《做市商深度解析：項(xiàng)目方如何在黑暗森林中生存》

作者：Maxxx，Metalpha 生態(tài)負(fù)責(zé)人

作為一名幣圈一線從業(yè)者，我見證了太多項(xiàng)目方與散戶在交易市場(chǎng)中的掙扎與困境。本文將結(jié)合我的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，為項(xiàng)目方提供一份關(guān)于做市商的生存指南，希望能為行業(yè)帶來一些啟示。

我是 Max，一個(gè)自稱”00后”卻已頗具行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)者。從港本金融學(xué)生到幣圈創(chuàng)業(yè)者，我始終站在市場(chǎng)最前線。目前，我在 @MetalphaPro 擔(dān)任生態(tài)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)做市商業(yè)務(wù)線。過去一年，我深度參與了 @binance、@okx、@Bybit_Official 等交易所的十余個(gè)代幣上幣與做市項(xiàng)目，積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

近期，隨著做市商話題成為行業(yè)焦點(diǎn)，我決定系統(tǒng)梳理這一特殊群體的角色定位。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，如有疏漏，敬請(qǐng)見諒。若您有所收獲，歡迎關(guān)注、點(diǎn)贊，為奮斗者助力。

### 從 GPS 的「觀察標(biāo)簽」說開去

當(dāng)幣安給某項(xiàng)目貼上”觀察標(biāo)簽”的消息傳來時(shí)，我正在與一位年輕有為的項(xiàng)目方創(chuàng)始人交流。這位充滿活力的創(chuàng)業(yè)者，盡管項(xiàng)目進(jìn)展順利，卻難掩疲憊。融資數(shù)百萬美元，看似成果斐然，實(shí)則背負(fù)沉重債務(wù)。一年多來不斷調(diào)整商業(yè)敘事，在艱難的市場(chǎng)環(huán)境中，既要沖刺新一輪融資，又要與交易所周旋，看著破發(fā)的代幣，他承受著常人難以理解的壓力。

就在我們交談之際，幣安的通知突然出現(xiàn)。雖然項(xiàng)目方未與做市商合作，但雙方團(tuán)隊(duì)此前多有往來。此事雖無需過多評(píng)價(jià)，卻讓我想起這兩年太多項(xiàng)目方與散戶被做市商坑害的案例。正是以此為契機(jī)，我寫下這篇文章，希望能為行業(yè)提供參考。

### 做市商的業(yè)務(wù)模式：遠(yuǎn)非傳說中那么神秘

做市商并非 crypto 新名詞，傳統(tǒng)金融中早有類似機(jī)制，稱為 Greenshoe（綠鞋）。這套機(jī)制在 IPO 時(shí)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，維持市場(chǎng)流動(dòng)性與價(jià)格穩(wěn)定。但在嚴(yán)格監(jiān)管下，綠鞋業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，利潤(rùn)空間有限，各大交易平臺(tái)鮮少單獨(dú)宣傳。

然而，在 crypto 行業(yè)，做市商卻成為許多人眼中的”市場(chǎng)掌控者”。若做市商規(guī)范操作，確實(shí)難以成為”鐮刀”。所謂提供流動(dòng)性，本質(zhì)是在交易盤口進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。Crypto 行業(yè)中的做市商主要分為兩類：

#### 主動(dòng)做市商

行業(yè)對(duì)做市商的負(fù)面印象，很大程度上源于早期主動(dòng)做市商的存在。他們通過操縱價(jià)格、收割散戶獲利，與項(xiàng)目方分成。合作模式多樣，涉及借幣、API 接入、配資等，甚至有野莊不溝通直接搶籌操盤的情況。

目前公開活躍的知名做市商多為被動(dòng)做市商，主動(dòng)做市商因合規(guī)問題多保持低調(diào)。ZMQ 和 Gotbit 等早期高調(diào)者已陷入合規(guī)困境，余下者多通過熟人介紹交易。

#### 被動(dòng)做市商

我們 @MetalphaPro 及眾多友商屬于被動(dòng)做市商，主要在交易所盤口提供流動(dòng)性。業(yè)務(wù)模式分為兩種：

##### Token Loan（借幣模式）

這是主流模式，項(xiàng)目方借幣給做市商，后者提供做市服務(wù)。典型合作包括：
– 借幣數(shù)量：代幣總供應(yīng)量百分比
– 借幣期限：服務(wù)期限與交割條款
– 期權(quán)結(jié)構(gòu)：服務(wù)到期交割價(jià)格
– 流動(dòng)性 KPI：盤口擺單深度與價(jià)格區(qū)間

做市商利潤(rùn)主要來自兩部分：擺單價(jià)差（占比?。┖推跈?quán)價(jià)值（占比大）。以借100萬U代幣為例，期權(quán)價(jià)值可能為3%，即3萬U的確定性收益。

##### Retainer（月費(fèi)模式）

項(xiàng)目方保留代幣，通過 API 接入做市。優(yōu)點(diǎn)是透明可控，但需準(zhǔn)備代幣和 U 美元用于雙邊報(bào)價(jià)，并按月支付服務(wù)費(fèi)。流動(dòng)性不足時(shí)可能虧損，風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目方承擔(dān)。

兩種模式各有優(yōu)劣，項(xiàng)目方應(yīng)根據(jù)自身需求選擇。

### 常見誤區(qū)：做市商的職責(zé)邊界

#### 誤區(qū)一：做市商負(fù)責(zé)拉盤、市值管理

合格的被動(dòng)做市商保持中性，不主動(dòng)參與價(jià)格操縱。他們提供流動(dòng)性，而非”刷量”。

交易所盤口有兩種訂單：maker 單（被動(dòng)做市商提供）和 taker 單（主動(dòng)成交）。若做市商左手導(dǎo)右手自成交，則有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

#### 誤區(qū)二：被動(dòng)做市商毫無價(jià)值

看似不直接負(fù)責(zé)幣價(jià)與交易量，實(shí)則提供流動(dòng)性是市場(chǎng)基石?；钴S的代幣與項(xiàng)目方產(chǎn)品力、營(yíng)銷能力息息相關(guān)，需要做市商緊密配合。

頭部交易所也要求專業(yè)做市商參與，否則開盤易混亂。因此，與被動(dòng)做市商合作是上 CEX 的必要步驟。

#### 誤區(qū)三：項(xiàng)目方可自行做市

若項(xiàng)目規(guī)模足夠大，自營(yíng)交易團(tuán)隊(duì)可行。但多數(shù)項(xiàng)目方缺乏專業(yè)能力，自行做市風(fēng)險(xiǎn)極高。

### 做市商的生態(tài)位置：開盤流動(dòng)性是最寶貴資源

2024-2025 年的幣圈呈現(xiàn)三極分化：
– BTC 獨(dú)立行情，頭部流動(dòng)性充足
– 尾部 PVP 激烈，流動(dòng)性相對(duì)充足
– 腰部流動(dòng)性枯竭，定位尷尬的代幣交易量銳減

90% 以上的 Web3 從業(yè)者都在腰部代幣領(lǐng)域掙扎。做市商掌握著最稀缺的資源——開盤流動(dòng)性。頭部交易所也傾向于選擇專業(yè)做市商，確保開盤順利。

### 劣幣驅(qū)逐良幣的黑暗森林：堅(jiān)守底線有多難？

當(dāng)前做市商生態(tài)呈現(xiàn)矛盾現(xiàn)象：數(shù)量激增，報(bào)價(jià)內(nèi)卷；服務(wù)質(zhì)量參差不齊，抽水砸盤事件頻發(fā)。

主動(dòng)做市商若看空項(xiàng)目，可能通過開盤砸盤實(shí)現(xiàn)超額收益。這種行為的底層邏輯是：看空時(shí)提前獲利，到期再補(bǔ)倉。但這種方式不道德、不合規(guī)，且風(fēng)險(xiǎn)極高。

為何屢見不鮮？行業(yè)早期合規(guī)缺失。Token Loan 模式下，市場(chǎng)缺乏有效監(jiān)管手段。中心化交易所雖掌握交易細(xì)節(jié)，卻因客戶隱私保護(hù)難以公開。

@heyibinance @cz_binance 公開做市商交易細(xì)節(jié)值得肯定，但行業(yè)仍需提升認(rèn)知。許多大佬對(duì)做市商業(yè)務(wù)缺乏了解，而做市商作為”身經(jīng)百戰(zhàn)”的玩家，往往能利用條款優(yōu)勢(shì)。

### 如何選擇你的做市商？

#### 主動(dòng)做市商：是福是禍？

項(xiàng)目方不應(yīng)簡(jiǎn)單拒絕主動(dòng)做市商。若合作緊密，可能帶來短期利好。但需警惕：能幫你獲利者，也可能無情收割。市場(chǎng)流動(dòng)性有限，雙方本質(zhì)是對(duì)手。

#### 合作方式：Token Loan vs Retainer

Token Loan 流動(dòng)性歸做市商，Retainer 透明可控。強(qiáng)控籌項(xiàng)目方可能傾向 Retainer。

#### 多元化選擇：分散風(fēng)險(xiǎn)

建議選擇 2-4 家做市商，分交易所監(jiān)控，避免單一依賴。但需注意協(xié)調(diào)，避免資源分散。

#### 警惕投資陷阱：做市商的投資邏輯不同

做市商投資與 VC 投資目標(biāo)不同。掌握開盤流動(dòng)性，他們可能通過鎖價(jià)、對(duì)沖等操作獲利。因此，做市商投資未必完全利好項(xiàng)目方。

#### 流動(dòng)性 KPI：不能僅憑此選擇

KPI 難以精確驗(yàn)證，條款再美也需落地執(zhí)行。借幣后，項(xiàng)目方從”爸爸”變”兒子”，需警惕各種糊弄手段。

#### 改變心態(tài)：做自己的”渣男”

記?。耗闶羌追?。多對(duì)比條款，明確監(jiān)控機(jī)制，防止違約。用一家條款壓制另一家，爭(zhēng)取最優(yōu)條件。

### 一點(diǎn)感慨：行業(yè)的骯臟與生機(jī)

作為后輩，我珍惜能深度感知行業(yè)的機(jī)會(huì)。既看到骯臟混亂，也感受到生機(jī)活力。許多年輕人迷茫無措，Web3 行業(yè)為部分人提供了上升通道。

我感謝價(jià)值觀正的老板和專業(yè)的團(tuán)隊(duì)。穩(wěn)定的資管業(yè)務(wù)讓我們能以交友邏輯開展做市業(yè)務(wù)，雖錯(cuò)失部分交易，卻收獲了幾位值得驕傲的項(xiàng)目方朋友。

本文發(fā)布過程充滿糾結(jié)：怕誤導(dǎo)讀者，怕尺度把握不當(dāng)。但行業(yè)終將走向合規(guī)，做市商終將回歸陽光。希望此文能起到點(diǎn)滴作用。

### 結(jié)語

隨著行業(yè)發(fā)展，合規(guī)終將成為主流。做市商這一角色將不再被妖魔化。愿每一位項(xiàng)目方都能在黑暗森林中找到自己的生存之道。

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