這場金融「換皮」游戲，能否復刻標普 500 ETF 的逆襲神話？

撰文：PRATHIK DESAI

編譯：Saoirse，F(xiàn)oresight News

20 世紀 80 年代末，Nathan Most 在美國證券交易所工作。但他既不是銀行家，也不是交易員，而是一名深耕物流行業(yè)多年的物理學家，曾從事金屬與大宗商品運輸工作。他關(guān)注的并非金融工具，而是實用系統(tǒng)。

當時，共同基金是投資者獲取廣泛市場敞口的主流方式。這類產(chǎn)品雖能提供分散投資的機會，卻存在交易延遲問題：投資者無法在交易日內(nèi)隨時買賣，下單后需等待市場收盤才能知曉成交價格（值得注意的是，這種交易模式沿用至今）。對于習慣實時買賣個股的投資者而言，這種滯后的交易體驗早已過時。

為此，Nathan Most 提出了一種解決方案：開發(fā)一款追蹤標普 500 指數(shù)、但可像單只股票一樣交易的產(chǎn)品。具體而言，就是將整個指數(shù)進行結(jié)構(gòu)化封裝，以全新形態(tài)在交易所掛牌上市。這一構(gòu)想起初備受質(zhì)疑，共同基金的設計邏輯本就不同于股票交易，相關(guān)法律框架尚屬空白，市場似乎也并無此類需求。

但他還是執(zhí)意推進了這一計劃。

1993 年，標準普爾存托憑證（SPDR）以交易代碼 SPY 首次亮相，這本質(zhì)上是首只交易所交易基金（ETF）：一種代表數(shù)百只股票的投資工具。起初它被視為小眾產(chǎn)品，卻逐漸成為全球交易最活躍的證券之一。在多數(shù)交易日中，SPY 的成交量甚至超過其追蹤的成分股。這種合成產(chǎn)品的流動性，竟超越了其底層資產(chǎn)。

如今，這段歷史再次具有啟示意義。原因并非又有新基金問世，而是區(qū)塊鏈上正在發(fā)生的變革。

Robinhood、Backed Finance、Dinari 及 Republic 等投資平臺正陸續(xù)推出代幣化股票。這些基于區(qū)塊鏈的資產(chǎn)，旨在映射特斯拉、英偉達甚至 OpenAI 等私營企業(yè)的股價。

這些代幣被定位為「風險敞口工具」而非所有權(quán)憑證，持有者既不是股東，也沒有投票權(quán)。這并非是傳統(tǒng)意義上購買股權(quán)，而是持有一個與股價掛鉤的代幣。這種區(qū)別至關(guān)重要，為此已引發(fā)爭議，OpenAI、Elon Musk 都對 Robinhood 提供的代幣化股票表示擔憂。

@OpenAINewsroom

Robinhood CEO Tenev 隨后不得不澄清，這些代幣實際上是為散戶提供接觸這些私人資產(chǎn)的渠道。

與公司發(fā)行的傳統(tǒng)股票不同，這些代幣由第三方創(chuàng)建。部分平臺聲稱通過托管真實股票提供 1:1 背書，另一些則完全是合成資產(chǎn)。盡管交易體驗似曾相識，價格走勢與股票一致，界面類似經(jīng)紀商應用，但背后的法律和金融實質(zhì)往往更為薄弱。

即便如此，它們?nèi)晕囟愋偷耐顿Y者，尤其是那些無法直接涉足美股的非美國投資者。假設你住在拉各斯、馬尼拉或孟買，想投資英偉達，通常需要開設境外經(jīng)紀賬戶、滿足高額的最低存款要求，還要經(jīng)歷漫長的結(jié)算周期。而代幣化股票作為在鏈上交易并追蹤交易所基礎股票走勢的代幣，省去的正是這些交易障礙。無需電匯、無需填表、沒有準入限制，只需一個錢包和交易市場。

這種投資渠道看似新穎，但其運作機制卻與傳統(tǒng)金融工具有共通之處。然而現(xiàn)實問題依然存在：Robinhood、 Kraken 和 Dinari 等多數(shù)平臺并未在美股以外的新興市場運營。以印度用戶為例，能否通過這些渠道合法或?qū)嶋H購買代幣化股票，至今仍不明確。若代幣化股票想真正拓寬全球市場參與度，面臨的阻力將不僅是技術(shù)層面，還包括監(jiān)管、地域和基礎設施等多重挑戰(zhàn)。

衍生品運作邏輯

期貨合約長期以來提供了一種基于預期交易的方式，無需直接持有標的資產(chǎn)；期權(quán)讓投資者不用真的買入股票，也能押注它的波動大小、漲跌時機或者走勢方向。不管是哪種情況，這些工具都成了投資底層資產(chǎn)的「替代通道」。

代幣化股票的誕生也有著相似邏輯。它們并非宣稱要取代傳統(tǒng)股票市場，而是為長期被排除在公開投資之外的人群提供了另一種參與途徑。

新衍生品的發(fā)展往往有跡可循：初期市場充滿困惑，投資者不確定如何定價，交易員對風險望而卻步，監(jiān)管機構(gòu)持觀望態(tài)度；隨后投機者入場，試探產(chǎn)品邊界、利用市場低效套利；若產(chǎn)品被證明實用，便會逐步被主流參與者接納，最終成為市場基礎設施。指數(shù)期貨、ETF，甚至 CME（芝加哥商品交易所）和幣安的比特幣衍生品均是如此。它們一開始根本不是給普通投資者用的，更像是投機者的游樂場：雖交易更快、風險更高，卻也更靈活。

代幣化股票可能延續(xù)相同路徑：先是散戶拿它去炒 OpenAI 這種難買的資產(chǎn)，或者沒上市的公司；然后套利者發(fā)現(xiàn)代幣和股票之間的價格差能賺錢，也跟著入場；要是交易量能穩(wěn)住，基礎設施也跟上，機構(gòu)部門也可能加入，尤其是在合規(guī)框架完善的司法管轄區(qū)。

早期市場看著可能很混亂：流動性不足，買賣價差大，周末還會突然跳價。但衍生品市場剛開始都這樣，從來不是完美的復制品，更像是壓力測試 —— 讓市場在資產(chǎn)本身調(diào)整前，先看看大家到底有沒有需求。

這種模式有個有意思的地方，說是優(yōu)點也行，缺點也行，就看你怎么想了 ——時間差問題。

傳統(tǒng)股市有開盤收盤時間，大部分股票衍生品也跟著股市時間交易，但代幣化股票可不守這套規(guī)矩。比如一只美股周五收盤 130 美元，周六突然爆了個大新聞（像財報提前泄露或者地緣政治事件），這時候股票沒開盤，但代幣可能已經(jīng)開始漲跌了。這樣一來，投資者就能把股市休市時的新聞影響算進交易里。

只有當代幣化股票交易量顯著超過傳統(tǒng)股票時，時間差才會成為問題。期貨市場通過資金費率和保證金調(diào)整應對此類問題，ETF 靠指定做市商和套利機制穩(wěn)價格，但代幣化股票現(xiàn)在還沒建立這些機制，所以價格可能跑偏，流動性可能不足，能不能跟緊股票價格，全看發(fā)行方靠不靠譜。

但這種信任很不可靠。比如 Robinhood 在歐盟推出 OpenAI 和 SpaceX 的代幣化股票時，兩家公司均否認參與，聲稱與該業(yè)務既無協(xié)作也無正式關(guān)系。

這倒不是說代幣化股票本身有問題，只是你得想清楚：此時你購買的究竟是價格敞口，還是權(quán)利與追索權(quán)模糊的合成衍生品？

@amitisinvesting

對這事感到焦慮的人聽著，其實沒什么大不了的。OpenAI 發(fā)布這份聲明只是為了穩(wěn)妥，畢竟他們不得不這么做。而 Robinhood 呢，只是推出了一個代幣，用來追蹤 OpenAI 在私有市場的估值，就像他們平臺上其他 200 多家公司的代幣一樣。你并不是真的在買這些公司的股票，但股票本身不過是憑證，這些資產(chǎn)的數(shù)字形式才是關(guān)鍵。未來會有成千上萬的去中心化交易所，無論 OpenAI 是私有還是公開，都能讓你交易它。到時候流動性會很充足，買賣價差會大幅縮小，全世界的人都能交易。而 Robinhood，只是先走了這一步而已～

這些產(chǎn)品的底層架構(gòu)也是五花八門。有些是在歐洲監(jiān)管框架下發(fā)行的，有些則依賴智能合約和離岸托管機構(gòu)。像 Dinari 這樣的少數(shù)平臺，正嘗試更合規(guī)的運作模式，而大多數(shù)平臺仍在試探法律的邊界。

美國證券監(jiān)管機構(gòu)尚未明確立場。盡管美國 SEC 已就代幣發(fā)行和數(shù)字資產(chǎn)表明態(tài)度，但傳統(tǒng)股票的代幣化產(chǎn)品仍處于灰色地帶。平臺對此十分謹慎，例如 Robinhood 就先在歐盟推出產(chǎn)品，沒敢在美國本土上線。

不過需求已經(jīng)很明顯了。

Republic 平臺為 SpaceX 等私人公司提供了合成投資渠道，Backed Finance 把公開股票打包后在 Solana 鏈上發(fā)行。這些嘗試尚處早期，卻從未停歇，其背后的模式承諾解決的是參與門檻問題，而非金融本身的邏輯。代幣化股票可能不會讓持股收益變高，因為它壓根沒打算這么做，或許它只是想讓普通人參與起來更簡單。

對散戶來說，能不能參與進來往往是最重要的。從這個角度看，代幣化股票沒有跟傳統(tǒng)股票競爭，而是在比拼「參與的方便程度」。如果投資者能在持有穩(wěn)定幣的應用上點擊幾下，就能獲得英偉達股票的漲跌敞口，他們可能根本不會在意這是不是合成產(chǎn)品。

這種偏好早有先例。SPY 交易所交易基金已證明，包裝后的產(chǎn)品能成為主流交易市場，差價合約（CFD）、期貨、期權(quán)等其他衍生品亦是如此。起初它們只是交易員的工具，最終卻服務了更廣泛的用戶群體。

這些衍生品甚至經(jīng)常領先于標的資產(chǎn)走勢，在市場波動中，它們比反應遲緩的傳統(tǒng)市場更快捕捉情緒，放大恐懼或貪婪。

代幣化股票可能會走上相似的道路。

當前基礎設施仍處早期，流動性時好時壞，監(jiān)管框架模糊。但底層邏輯清晰可見：做出一個能反映資產(chǎn)價格、容易買到手、讓普通人愿意用的東西。如果這個「替代品」能夠穩(wěn)住，更多交易量將涌入其中。最終，它不再是標的資產(chǎn)的影子，而會成為市場的風向標。

Nathan Most 起初并未打算重塑股票市場，他只是看到效率漏洞，想尋找更流暢的交互方式。如今的代幣發(fā)行者也在做同樣的事，只不過把當年的基金「包裝」換成了智能合約。

值得觀察的是，這些新工具能不能在市場大跌時保住信任。畢竟它們不是真股票，也沒被監(jiān)管，只是「接近股票的工具」。但對很多遠離傳統(tǒng)金融或者住在偏遠地區(qū)的人來說，能「接近」就已經(jīng)夠了。

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