2025年的夏天，加密美股市場迎來了屬于自己的黃金季節(jié)。在這個資本盛宴中，真正的主角并非傳統(tǒng)科技巨頭，而是那些將比特幣納入上市公司賬本的“戰(zhàn)略持幣”美股。從一張直觀的圖表中，我們可以清晰地看到微策略（MSTR）的瘋狂表現(xiàn)。過去一年，比特幣上漲近94%，遠遠超越了絕大多數(shù)傳統(tǒng)資產(chǎn)。與之形成鮮明對比的是，Meta、NVIDIA、Tesla等科技巨頭的漲幅最高不過30%，而微軟、蘋果和標(biāo)普500指數(shù)則基本在0附近徘徊，甚至出現(xiàn)了回調(diào)。然而，微策略的股價卻飆升了208.7%。在MSTR的背后，一大批加密持幣美股、日股正在上演各自的估值神話。市值/持幣凈值的溢價（mNAV）、借券利率、空頭倉位、可轉(zhuǎn)債套利，乃至GameStop式的逼空，這一切都在資本市場的暗流中醞釀碰撞。信仰與結(jié)構(gòu)博弈交織，機構(gòu)與散戶心態(tài)各異——在“幣股”這個新戰(zhàn)場上，交易員們?nèi)绾稳∩徇M退？又有哪些隱秘的邏輯正在主導(dǎo)市場？律動Block Beats將從三位專業(yè)交易者的視角，拆解這場“戰(zhàn)略持幣”美股的狂熱與博弈：從MSTR的溢價波動，到新貴公司的套利暗戰(zhàn)，從散戶的幻想到機構(gòu)的精算，層層遞進展開這個新資本敘事的周期。

“戰(zhàn)略持幣”美股的真相

做多BTC、做空微策略，似乎是不少傳統(tǒng)金融機構(gòu)和交易員的觀點。律動Block Beats采訪到的第一位交易員龍心鹽，采取的正是這一策略：“這類公司的隱含波動率（IV）差異巨大，在場外用SignalPlus軟件買入比特幣期權(quán)，同時在美股開盤時賣出這個公司比如MSTR的看漲期權(quán)?！庇谬埿柠}自己的話說，這就是“多BTC+空MSTR”的波動率剪刀差策略，是一個能獲取穩(wěn)定收益的策略。

“這種策略其實是對‘溢價回歸區(qū)間’的判斷”，這是另一位交易風(fēng)格偏保守的交易員Hikari：“舉例來說，假設(shè)當(dāng)前溢價為2倍，你預(yù)期它會回落到1.5倍，那么當(dāng)溢價下行至此，你便可鎖定差價獲利。但如果一旦市場情緒過度亢奮，將溢價推至2.5倍、3倍，則會出現(xiàn)浮虧。”

“溢價”，這似乎是所有交易員提及“戰(zhàn)略持幣”美股時，都繞不開的一個詞。所謂mNAV（Market Net Asset Value），通俗點說，就是公司市值與其實際持有加密資產(chǎn)凈值之間的倍數(shù)。這一指標(biāo)的流行，幾乎完全歸功于MicroStrategy（MSTR）在2020年掀起的那場比特幣買入狂潮。從那之后，MSTR股價便和比特幣的漲跌幾乎捆綁在一起，但市場給它的價格卻一直高出公司實際“持幣凈值”一大截。到了今天，這一mNAV“溢價現(xiàn)象”也被復(fù)制到了Metaplanet、SRM等越來越多的加密資產(chǎn)美股、日股身上。換句話說，資本市場愿意為這些公司支付遠超“幣本位+本業(yè)資產(chǎn)”的總和，剩下的那部分，其實就是對持幣、杠桿、未來融資能力與想象空間的下注。

mNAV溢價指數(shù)，微策略們的照妖鏡

回顧微策略mNAV溢價指數(shù)的走勢。2021年至2024年初，mNAV溢價長期運行在1.0到2.0倍之間，歷史均值大約1.3倍——也就是說，市場平均愿意為MSTR賬面上的比特幣多付出30%的溢價。但進入2024年下半年開始，MicroStrategy的mNAV溢價上漲徘徊在1.8倍左右。2024年末更夸張，比特幣連續(xù)沖擊十萬美元關(guān)口的同時，MSTR的mNAV溢價也水漲船高，突破倍，在個別極端交易日達到3.3倍的歷史巔峰。到了2025年上半年，mNAV指數(shù)在1.6—1.9倍區(qū)間反復(fù)拉鋸。很明顯看出，每一次溢價區(qū)間的變化，背后都是一輪輪資金預(yù)期的流轉(zhuǎn)和投機情緒的升降。

用龍心鹽的話說，這其實和傳統(tǒng)企業(yè)的經(jīng)營杠桿理念類似，市場評估這些企業(yè)的未來杠桿會影響其溢價：“MSTR已經(jīng)融資多輪，債主遍布華爾街，這種拉錢增發(fā)的能力才是核心競爭力。市場預(yù)期你能不斷融到錢，才敢給你更高溢價?！毕啾戎?，初創(chuàng)、體量小的新晉“持幣美股”就算喊破嗓子，也很難獲得資本市場同等的信任和加成。

多少溢價算合理？

Butter，是一位典型的量化和數(shù)據(jù)信仰者，所有決策都建立在歷史分位與波動率之上?！笆袌鰧ξ⒉呗缘囊鐑r在2-3倍都是合理的。”計算了過去一年里比特幣與MicroStrategy股價在同時期的變化幅度后，Butter這么說到。2024年初至3月，當(dāng)比特幣從約4萬美元一路攀升到7萬美元，漲幅約75%的時候，MSTR從55美元一路沖高到接近180美元，漲幅超過220%。這一輪的漲幅里MSTR是比特幣的三倍左右。到了2024年11月至12月，比特幣再度試探10萬美元大關(guān)，這一次它漲了約33%，而MSTR則從280美元沖到520美元左右，漲幅約86%，是比特幣漲幅的兩倍有余。不過，在隨后的2024年12月至2025年2月回調(diào)期，當(dāng)比特幣從100,000美元回落至80,000美元，跌幅約20%，MSTR的跌幅同樣時2倍，累計跌幅約50%。同樣今年3月至5月，比特幣反彈到約108,000美元漲幅35%，MSTR則漲幅近70%，同樣還是2倍。

除了溢價指數(shù)，Butter還關(guān)注年化波動率。根據(jù)他的測算，2024年比特幣的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差約為4.0%，對應(yīng)全天候交易的年化波動率約為76.4%；同期MSTR的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差約為6.4%，在美股交易日年化波動率則高達101.6%。進入2025年，BTC的年化波動率回落至約57.3%，而MSTR則依舊保持在76%左右。因此Butter的核心觀點很鮮明：“溢價在1.5-3倍區(qū)間上下波動，是一個非常明確的交易信號?！睂⒉▌勇逝cmNAV溢價結(jié)合，Butter提煉出一個“最簡單的交易邏輯”——當(dāng)市場低波動+低溢價時做多，反之高波動+高溢價則做空。

Hikari的做法和Butter有異曲同工之妙，不過他還會結(jié)合期權(quán)策略來輔助：低溢價區(qū)間時賣出看跌期權(quán)賺權(quán)利金，高溢價時則賣出看漲期權(quán)，收取時間價值。這里他也提醒普通投資者：“兩邊保證金賬戶獨立，如果兩邊都加杠桿，很容易被極端行情爆倉。所有重倉、加杠桿、期權(quán)套利都需要注重風(fēng)險管理”

可轉(zhuǎn)債套利，華爾街玩MSTR的成熟策略

如果說溢價套利、期權(quán)操作是“幣股”世界里的散戶與量化玩家的必修課，那么真正的大資金和機構(gòu)玩家，更看重的是可轉(zhuǎn)債這一層的套利空間。2024年10月30日，Michael Saylor在一次投資者電話會議上正式推出“21/21計劃”：未來三年內(nèi)通過ATM（At-The-Market）方式分階段增發(fā)210億美元普通股，用以持續(xù)買入比特幣。事實是，僅在短短兩個月里，MicroStrategy就完成了首輪目標(biāo)——累計發(fā)行1.5億股，募資22.4億美元，新增27200枚BTC；緊接著2025年第一季度，公司又一次性加碼210億美元ATM，并同步推出210億美元的永久優(yōu)先股和210億美元的可轉(zhuǎn)換債券，半年之內(nèi)融資工具總規(guī)模高達630億美元。Butter觀察到，這種“加班加點式”的增發(fā)，對MSTR的股價構(gòu)成了沉重壓力。2024年11月，股價雖曾沖上520美元高點，但隨著市場對新一輪稀釋預(yù)期的落差，股價一路下行，至2025年2月更一度跌破240美元，逼近比特幣回調(diào)期的溢價低點。即便偶有反彈，也常被優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行打壓。在他看來，這也是MSTR股價短線極度易漲易跌、長期卻又具備持續(xù)波動性的重要邏輯。

但對于許多更偏機構(gòu)化的對沖基金來說，重點并不在于賭“漲”還是“跌”的方向，而是通過可轉(zhuǎn)債套利捕捉波動性?！翱赊D(zhuǎn)債通常擁有比同期期權(quán)更高的隱含波動率，是做『波動性套利』的理想工具。具體做法，就是一邊買入MSTR可轉(zhuǎn)債，一邊在市場上借入等值普通股賣空，鎖定凈敞口Delta≈0。股價每次大幅波動，只要調(diào)節(jié)空頭比例、低吸高拋，就能把波動性收割為利潤。”Butter解釋道：“這是華爾街最成熟的套利游戲之一。”

而在這背后，一批對沖基金正悄然用可轉(zhuǎn)債做著華爾街最成熟的套利游戲——“Delta中性、Gamma多頭”。他補充，MSTR的空頭興趣曾高達14.4%，但很多空頭并不是“看空公司基本面”，而是可轉(zhuǎn)債套利的資金，用持續(xù)做空來動態(tài)對沖持倉?！八麄兏静辉诤醣忍貛艥q還是跌，只要波動夠大，就能反復(fù)低買高賣，實現(xiàn)套利差價?！盉utter這樣總結(jié)道。

而MSTR的這種可轉(zhuǎn)換債券，從某種意義上來說，也是一種看漲的期權(quán)衍生品。Hikari對于期權(quán)與可轉(zhuǎn)債策略的結(jié)合也有一套經(jīng)驗。他形容，買期權(quán)像買彩票，偶爾能中大獎，大多數(shù)時候是給市場交“權(quán)利金學(xué)費”；賣期權(quán)則像彩票店老板，靠收權(quán)利金“細(xì)水長流”。在他實際交易中，期權(quán)和可轉(zhuǎn)債都是分散風(fēng)險和攤平成本的利器。“和傳統(tǒng)現(xiàn)貨或杠桿合約不同，期權(quán)最大的意義就在于『時間維度』。你可以選擇1個月、3個月、6個月不同到期日，不同到期日隱含的波動率各有千秋，也造就了無數(shù)搭配的可能，把策略做成立體組合。這樣，無論行情怎么走，始終能把風(fēng)險和收益控制在自己可承受范圍里?！?/p>

這套思路，正是華爾街最主流的衍生品套利底層邏輯。在MSTR身上，這類結(jié)構(gòu)化套利正成為聰明資金的主戰(zhàn)場。

可以做空微策略了嗎？

但對于普通投資者和散戶來說，這場看似熱鬧的套利盛宴，未必是一件值得慶祝的事。因為當(dāng)越來越多對沖基金和機構(gòu)通過“增發(fā)+套利”不斷從市場抽血時，普通股持有者往往淪為最后的接盤者：他們可能沒法像專業(yè)機構(gòu)那樣動態(tài)對沖，也難以及時識別溢價回歸和稀釋風(fēng)險——一旦公司大規(guī)模增發(fā)或遭遇極端行情，賬面浮盈很快就會化為泡影。

正因如此，近年來“做空微策略”成為不少交易員和結(jié)構(gòu)性資金的對沖選擇。哪怕你是比特幣的鐵桿多頭，在高溢價、高波動的階段，單純持有MSTR股票也會面臨比單持BTC更大的凈值回撤。如何對沖風(fēng)險，或者反向捕捉MSTR溢價的“回歸行情”，成了每一位身處“幣股”市場的交易員必須直面的考題。

談到做空微策略的話題時，Hikari的態(tài)度明顯變得謹(jǐn)慎起來。他說，自己因為做空微策略而“吃過虧”。他坦言，自己在公眾號上也專門寫過相關(guān)復(fù)盤——去年他在320美元的位置開始做空MSTR，結(jié)果行情一路沖高到550美元，持倉壓力極大。雖然最終在MSTR回調(diào)到300多美元時“艱難回本”，但那種頂著高溢價、硬扛回撤的壓力，他形容為“外人難以體會”。

這次交易讓Hikari徹底修正了自己的風(fēng)格。他直言，現(xiàn)在如果真要做空，絕不用裸賣現(xiàn)貨或直接賣call的方式，而是會優(yōu)先選擇買入看跌期權(quán)（put）等有限風(fēng)險的組合——哪怕成本更高，也不再貿(mào)然與市場正面硬碰?！斑€是要把風(fēng)險死死鎖在自己能接受的范圍內(nèi)?！彼偨Y(jié)道。

但正如前文所說與Butter指出的，微策略近年來大幅擴張普通股和優(yōu)先股授權(quán)，從3.3億股直接提升到超過百億股，同時頻繁發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、持續(xù)ATM增發(fā)?！斑@些操作為未來無底線的稀釋埋下了伏筆。尤其是持續(xù)的ATM發(fā)行和溢價套利，只要股價高于凈資產(chǎn)，公司管理層就能『無風(fēng)險』地買幣，卻讓普通股股價面臨持續(xù)被稀釋的壓力?！?/p>

尤其是假設(shè)比特幣大幅回調(diào)時，這套“高溢價融資+持續(xù)買幣”的模式將面臨更大的壓力。畢竟，微策略這套模式本質(zhì)上還是依賴市場持續(xù)的高溢價和對比特幣的信心。

為此，Butter也提及了兩只專門做空微策略的雙倍反向ETF：SMST和MSTZ，費用比率分別是1.29%和1.05%：“但這個比較適合有經(jīng)驗的短線交易者，或是用來對沖現(xiàn)有持倉的投資者。不適合長期投資者，因為杠桿ETF存在『杠桿衰減』效應(yīng)，長期持有往往回報低于預(yù)期?！?/p>

“持幣美股”會類似Gamestop的逼空嗎？

如果說做空MSTR是機構(gòu)和老手的風(fēng)險對沖工具，那么“逼空”則是每一輪資本市場高潮必然引發(fā)的終極敘事。過去一年，市場上不乏機構(gòu)公開唱空MicroStrategy和Metaplanet這樣的“持幣公司”。不少投資者不禁聯(lián)想到GameStop那場轟動華爾街的散戶逼空事件——那么，這類加密美股是否也具備點燃逼空行情的土壤？

在這個問題上，雖然分析角度不同，但三位交易員的觀點都有些相似。龍心鹽認(rèn)為，從隱含波動率（IV）的角度看，目前MSTR等標(biāo)的并未出現(xiàn)明顯的“過度透支”信號。更大的風(fēng)險，反而來自于政策或稅收等變量對溢價核心邏輯的擾動。他打趣道：“現(xiàn)在的空頭應(yīng)該都去CRCL了。”

Hikari則分析得更為直接。他認(rèn)為，像MicroStrategy這樣市值高達數(shù)百億美元的巨頭，很難再出現(xiàn)GameStop式極端逼空。原因很簡單，流通盤太大、流動性太強，散戶或游資很難合力撬動整體市值?！跋啾戎?，SBET這種市值最初只有幾千萬美元的小公司才有可能發(fā)生逼空。”他補充道，SBET今年5月的走勢就是典型案例——股價從兩三美元短短幾周內(nèi)拉升到124美元，市值暴漲近四十倍。流動性不足、借券稀缺的低市值標(biāo)的，最容易成為“逼空”行情的溫床。

Butter也認(rèn)同這一說法，他更詳細(xì)的對律動Block Beats解釋了“逼空行情”的兩個核心信號：一是股價出現(xiàn)極端單日暴漲，漲幅進入歷史前0.5%的分位；二是市場上的可融出股票份額驟降，幾乎借不到股，空頭被迫回補?！叭绻惆l(fā)現(xiàn)某只股票突然放量拉升，同時可借出的股票數(shù)量很少、空頭倉位居高不下、借券利率飆升，這基本就是逼空在醞釀的信號?！?/p>

以MSTR為例，今年6月其賣空總量約為2382萬股，占流通盤的9.5%。歷史上5月中旬甚至一度攀升至2740萬股，空頭占比高達12-13%。但從融資和借券供給角度來看，MSTR的逼空風(fēng)險其實并不算極端。當(dāng)前借券年化利率僅0.36%，市場上仍有390–440萬股可以借入。換句話說，盡管空頭壓力不小，但距離真正“逼空”還有很大距離。

與之形成鮮明對比的是囤ETH的美股SBET（SharpLink Gaming）。截至目前，SBET融券年化利率高達54.8%，借股極難且成本極高。流通盤中約8.7%為空頭持倉，且全部短倉只需1天成交量即可回補。高成本加高空頭比例，意味著一旦行情逆轉(zhuǎn)，SBET很可能出現(xiàn)典型的“滾動逼空”效應(yīng)。

再看囤TRX的美股SRM Entertainment（SRM），似乎更為極端。最新數(shù)據(jù)顯示，SRM的借券年化成本甚至達到108–129%，可借股數(shù)徘徊在60–120萬之間，空頭比例大致在4.7–5.1%。盡管空頭比例只是中等，但極高的融資成本直接壓縮了做空空間，一旦行情變化，資金面會承受巨大壓力。

至于戰(zhàn)略儲蓄SOL的美股DeFi Development Corp.（DFDV），更是一度借券成本高達230%，空頭比例高達14%，幾乎三分之一流通盤都被拿去做空。因此總體來看，幣股市場雖然具備逼空土壤，但真正具備引爆“多空博弈”奇點的，往往還是那些市值更小、流動性更差、被資本控盤程度更高的個股。

世界上只有一家微策略

比如說，你有100億美金的市值，市場相信你能再融資200億去做事，那么給你2倍的溢價并不算貴。可要是你才剛上市、市值還很小，就算你把“我要融資5億”喊到天響，資本市場也未必會真信你?！饼埿柠}點出了當(dāng)前加密持幣公司的核心分水嶺——只有真正做大做強，具備連續(xù)融資、持續(xù)擴表能力，才有資格享受市場的高溢價。那些規(guī)模有限、剛上市的“小型玩家”，很難在市場上復(fù)制MSTR的估值神話。

回望過去兩年，美股市場上“戰(zhàn)略持幣公司”逐漸扎堆——有重倉比特幣的，有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流資產(chǎn)的，也有模仿MSTR策略、單純想吃一波“持幣溢價”的。怎么看待這類公司的投資邏輯和市場定位？龍心鹽的觀點依舊冷靜：“這個賽道現(xiàn)在太擁擠了。光有一個“殼”或者噱頭，缺乏真實業(yè)務(wù)和運營支撐的公司，本質(zhì)都太“年輕”。上市公司不是QQ群，不是隨便幾個人湊一桌，就能玩轉(zhuǎn)資本游戲的。”他強調(diào)，資本市場有一套成熟的規(guī)則和底線，光靠Web3草莽氣質(zhì)和圈子熱情，是很難在美股長久立足的。

此外，不同國家和地區(qū)對這類公司的定價差異也很大。比如日本的Metaplanet，本質(zhì)上是一家做酒店出身的上市公司，現(xiàn)在是全球第九大比特幣持有者。由于日本本土稅收政策更青睞持有加密資產(chǎn)，加上亞洲很多投資者買不了幣，像MSTR、Metaplanet這類“幣股”甚至成了不少人心中的“加密ETF”。反觀香港，一些港股公司也在嘗試配置加密資產(chǎn)，但由于流動性分散、市場深度不足，還享受不到像美股那樣的紅利。龍心鹽直言：“我對港股公司搞這套并不太看好?！?/p>

不可否認(rèn)，把大量比特幣裝進公司資產(chǎn)負(fù)債表，的確是一種實力的象征。但市場的“游戲規(guī)則”并沒有變——優(yōu)質(zhì)公司少之又少，大多數(shù)公司只是借機追逐一波風(fēng)口和估值溢價。一旦比特幣大跌，那些杠桿擴表、缺乏真實業(yè)務(wù)的公司，很容易因再融資能力枯竭而陷入困境，不得不在熊市底部被迫甩賣持有的比特幣，反過來加劇整個市場的下行壓力，引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成類似“死亡螺旋”的惡性循環(huán)。

在牛市時，這類公司往往呈現(xiàn)“左腳踩右腳”式的自我加強結(jié)構(gòu)——幣價漲、持幣增值、市值飆升、市場追捧，再融資又順利。但進入熊市，一切就會反轉(zhuǎn)，估值體系隨時可能雪崩。龍心鹽的經(jīng)驗很直接：“高溢價的堅決不買，最近轉(zhuǎn)型的也不買，太年輕怕浪，融資不超過兩輪的更不碰——怕前面?zhèn)髌鋵嵕褪亲约喝?，跟房地產(chǎn)商玩美元債一樣。”

采訪過程中，Hikari的觀點也與龍心鹽類似，他表示很多新冒出來的“戰(zhàn)略持幣公司”，實際操作上就是把MicroStrategy的劇本拿來復(fù)刻一遍——買幣、融資、講故事，靠“持幣溢價”拉高市值。有些甚至本身就是幣圈VC、項目方轉(zhuǎn)型。Hikari坦言：“其實這些公司，很多就是來騙錢的?！?/p>

“其實MSTR能走到今天，根本原因就是體量足夠大，持有的比特幣數(shù)量足夠多。接下來它還有很多潛在的玩法，比如說，把這些比特幣拿去做大規(guī)模質(zhì)押，或者搞一些復(fù)雜的期權(quán)策略，將資產(chǎn)盤活起來。只要公司肯分紅，把這些收益回饋給股東，這條路其實還能一直玩下去?！彼a充說除了微策略之外，自己目前也只關(guān)注少數(shù)幾家真正資產(chǎn)披露清晰、主業(yè)正經(jīng)的“持幣美股”，比如日本的Metaplanet和醫(yī)療設(shè)備公司SMLR（Semler Scientific），“只要資產(chǎn)結(jié)構(gòu)足夠清晰、主業(yè)不離譜，這種公司還算值得關(guān)注?！?/p>

至于市場怎么變，策略怎么變，龍心鹽、Hikari和Butter都無比認(rèn)可的一點是：無論敘事怎么發(fā)展，最終加密市場里最稀缺和最具共識的，依舊是比特幣。

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