解析穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯與公共政策意涵。研究員：彭文生，中金

**引言**
穩(wěn)定幣作為錨定法定貨幣的私人貨幣，其運(yùn)營(yíng)模式與狹義銀行概念相似。發(fā)行人負(fù)債端（穩(wěn)定幣）零付息，而作為兌換保障的安全資產(chǎn)則生息。穩(wěn)定幣供給彈性大，近年來(lái)美元利率大幅上升帶來(lái)的利差促使發(fā)行機(jī)構(gòu)增加供給，但零付息特性意味著其流通量主要由需求決定。需求方放棄利息收入，是因?yàn)榉€(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易、跨境支付等方面帶來(lái)便利收益，如成本更低、監(jiān)管套利等。理論上，其他貨幣穩(wěn)定幣也能實(shí)現(xiàn)類(lèi)似功能，但美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣具有在位優(yōu)勢(shì)，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)使其他貨幣穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)處于劣勢(shì)。這或許解釋了為何歐央行主張發(fā)行數(shù)字歐元（央行數(shù)字貨幣），而非利用歐元穩(wěn)定幣應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣挑戰(zhàn)。

**正文**

近期，數(shù)字貨幣領(lǐng)域動(dòng)態(tài)，尤其是美元穩(wěn)定幣發(fā)展引人關(guān)注。特朗普政府重新入主白宮后，對(duì)數(shù)字貨幣態(tài)度明確：發(fā)展美元掛鉤穩(wěn)定幣、反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行央行數(shù)字貨幣、將比特幣等加密資產(chǎn)納入儲(chǔ)備資產(chǎn)。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特在白宮首次數(shù)字資產(chǎn)峰會(huì)上強(qiáng)調(diào)，美國(guó)將保持美元主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣地位，并利用穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。全球其他國(guó)家和地區(qū)也作出反應(yīng)：歐央行行長(zhǎng)拉加德呼吁建立數(shù)字歐元立法框架應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣挑戰(zhàn)，但未提歐元穩(wěn)定幣方案；中國(guó)香港通過(guò)《穩(wěn)定幣條例草案》，允許持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行法幣掛鉤穩(wěn)定幣并設(shè)置監(jiān)管要求。穩(wěn)定幣不僅是熱門(mén)話題，更是正在發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事件，可能重塑全球經(jīng)濟(jì)與金融格局。如何理解其經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯與公共政策意涵，本文將深入分析。

**一、穩(wěn)定幣是什么？不是什么？**

穩(wěn)定幣是一類(lèi)與特定資產(chǎn)掛鉤、旨在保持幣值相對(duì)穩(wěn)定的加密數(shù)字貨幣。目前，以高流動(dòng)性資產(chǎn)抵押的美元穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）市值占比超90%。本文聚焦此類(lèi)美元穩(wěn)定幣，其交易分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)由發(fā)行機(jī)構(gòu)承諾1:1兌換美元，但門(mén)檻高、需KYC審查、贖回有延遲；二級(jí)市場(chǎng)由市場(chǎng)自主交易，價(jià)格受供需影響，可能偏離錨定價(jià)格。穩(wěn)定幣兼具技術(shù)與貨幣雙重特征，需關(guān)注以下幾點(diǎn)：

（一）數(shù)字技術(shù)提升支付效率，但非去中心化
理論上，穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈分布式賬本，具有去中心化屬性。嵌入智能合約后，支持去中心化金融（DeFi）應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)快速低成本結(jié)算。但現(xiàn)實(shí)中，USDT、USDC等發(fā)行公司掌握發(fā)行、贖回控制權(quán)及儲(chǔ)備資金管理權(quán)，呈現(xiàn)中心化特征。

（二）從持有人角度看，穩(wěn)定幣是私人貨幣，非政府貨幣
美國(guó)《穩(wěn)定幣引導(dǎo)與創(chuàng)新法案（GENIUS Act）》草案禁止穩(wěn)定幣發(fā)行人向持幣人支付利息，并要求儲(chǔ)備資產(chǎn)為1:1高流動(dòng)性資產(chǎn)。從貨幣屬性看，穩(wěn)定幣本質(zhì)是私人貨幣，基于美元信用與發(fā)行機(jī)構(gòu)信用。

（三）從發(fā)行人角度看，穩(wěn)定幣模式類(lèi)似“狹義銀行”，不僅是負(fù)債
穩(wěn)定幣運(yùn)營(yíng)類(lèi)似狹義銀行，核心是嚴(yán)格限制業(yè)務(wù)范圍，僅持有低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)（如現(xiàn)金、短期國(guó)債），維護(hù)兌換保證。貨幣創(chuàng)造與信貸投放功能分離：狹義銀行僅作為“貨幣倉(cāng)庫(kù)”，提供支付服務(wù)；信貸投放由其他非銀行機(jī)構(gòu)完成。

（四）人民幣已有穩(wěn)定幣：微信支付、支付寶
從經(jīng)濟(jì)機(jī)制看，第三方支付平臺(tái)貨幣與穩(wěn)定幣功能相似。中國(guó)數(shù)字支付產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先，“微信零錢(qián)”“支付寶余額”作為用戶對(duì)支付機(jī)構(gòu)的債權(quán)，支持實(shí)時(shí)充值、提取及各類(lèi)消費(fèi)場(chǎng)景?？蛻魝涓督?00%交存人民銀行，保障安全并約束資金使用。平臺(tái)貨幣雖與法定貨幣1:1錨定，但穩(wěn)定機(jī)制更嚴(yán)格，金融拓展屬性受限。

**二、穩(wěn)定幣作為支付工具，能降低什么成本，不能降低什么成本？**

目前，穩(wěn)定幣在常規(guī)零售支付中的使用群體有限。微信、支付寶等第三方支付平臺(tái)已形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在境內(nèi)支付中，穩(wěn)定幣不比現(xiàn)有體系更具優(yōu)勢(shì)。其降低交易成本的潛力主要在跨境支付。

穩(wěn)定幣具備跨境支付低成本優(yōu)勢(shì)的因素：
1. 相對(duì)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：傳統(tǒng)銀行體系（如紐約清算所CHIPS）壟斷程度高，交易成本高；第三方數(shù)字支付平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)激烈，費(fèi)率透明。
2. 開(kāi)放程度與基礎(chǔ)設(shè)施：穩(wěn)定幣市場(chǎng)格局競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，可繞開(kāi)現(xiàn)有支付系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)低成本跨境支付。
3. 監(jiān)管寬松：穩(wěn)定幣匿名性高，可繞過(guò)傳統(tǒng)銀行跨境結(jié)算系統(tǒng)，規(guī)避外匯管制。

但穩(wěn)定幣不能消除不同貨幣間的兌換費(fèi)用，涉及當(dāng)?shù)劂y行體系、反洗錢(qián)和資本管制等監(jiān)管要求。美元作為國(guó)際交易媒介，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，其他貨幣穩(wěn)定幣在降低跨境成本方面的作用受限。

**三、穩(wěn)定幣供給彈性大，其流通量主要由需求決定**

穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)收益來(lái)自資產(chǎn)與負(fù)債端的利差。負(fù)債端零付息，資產(chǎn)端安全資產(chǎn)生息，凈息差越大，發(fā)行動(dòng)力越強(qiáng)。近年來(lái)美元利率上升（2020年近零水平至2025年約4%），為穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差，推動(dòng)其市值從2020年幾十億增長(zhǎng)至2025年一季度2200億美元。

穩(wěn)定幣流通量主要由需求決定。作為不付息的支付工具，持有人不愿持有超交易需求的零息資產(chǎn)。但高利率下，持有人放棄利息以換取穩(wěn)定幣便利，需分析其便利收益：
1. 貨幣替代效應(yīng)：高通脹或本幣貶值經(jīng)濟(jì)體（如土耳其）使用穩(wěn)定幣規(guī)模占GDP3.7%，但更多體現(xiàn)在付息安全資產(chǎn)上。
2. 跨境貿(mào)易支付：傳統(tǒng)跨境支付成本高、效率低，穩(wěn)定幣提供繞開(kāi)層級(jí)結(jié)構(gòu)的替代方案，對(duì)跨境電商、小額貿(mào)易吸引力大。
3. 加密資產(chǎn)交易：比特幣等加密資產(chǎn)波動(dòng)率高，穩(wěn)定幣作為抵押品需求持續(xù)上升。
4. 地下經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管套利：穩(wěn)定幣匿名性便利非法交易，如俄羅斯用穩(wěn)定幣促進(jìn)石油貿(mào)易，規(guī)避金融制裁。

其中，加密資產(chǎn)交易與灰色交易需求因弱監(jiān)管環(huán)境互相強(qiáng)化，多數(shù)加密交易所設(shè)于離岸金融中心，監(jiān)管執(zhí)法困難。

**四、未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γ悍€(wěn)定幣的能與不能**

穩(wěn)定幣流通量主要由交易需求決定，不涉及跨境時(shí)，與現(xiàn)金、活期存款、第三方支付體系無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)。匿名性可能助長(zhǎng)地下經(jīng)濟(jì)，但貨幣當(dāng)局難以容忍監(jiān)管套利。其增長(zhǎng)潛力在于跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

（一）美元穩(wěn)定幣增長(zhǎng)潛力得益于美元國(guó)際貨幣地位
美元作為國(guó)際貨幣，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)使其最可能受益于穩(wěn)定幣市場(chǎng)機(jī)制。美元穩(wěn)定幣增長(zhǎng)首先源于美元地位，其能否鞏固地位取決于在貨幣三大功能（記賬單位、交易媒介、價(jià)值儲(chǔ)存）上的表現(xiàn)。主權(quán)貨幣信用度來(lái)自政府背書(shū)，支付和儲(chǔ)值功能的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)其延伸或侵蝕程度。美元穩(wěn)定幣優(yōu)勢(shì)在于：支付效率高、監(jiān)管套利空間大，但儲(chǔ)值功能更關(guān)鍵——美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模大、開(kāi)放度高，吸引全球投資者，美元穩(wěn)定幣為美元儲(chǔ)值功能提供新載體。

（二）美元穩(wěn)定幣可促進(jìn)美元化，但存在阻力
全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)是零和博弈，美元得意味著其他國(guó)家失。受影響的主要是：金融體系薄弱、高通脹、匯率波動(dòng)大的發(fā)展中國(guó)家，以及資本賬戶管制國(guó)家。其他國(guó)家的損失包括鑄幣稅流失、貨幣管理政策有效性下降。穩(wěn)定幣本身也有脆弱性：
1. 安全性不足：私人機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的穩(wěn)定幣在安全投入和意愿上可能不如央行體系。技術(shù)漏洞（如區(qū)塊鏈共識(shí)機(jī)制）和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題（如可兌換性）均需關(guān)注。
2. 潛在風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行方可能加杠桿持有流動(dòng)性較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，成為新時(shí)代“野貓銀行”。如Tether儲(chǔ)備資產(chǎn)中約20%不符合合規(guī)要求，但卻是主要盈利來(lái)源。

若美聯(lián)儲(chǔ)降息，穩(wěn)定幣利差收窄，逐利動(dòng)機(jī)可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)擴(kuò)張、信用風(fēng)險(xiǎn)增加。

**五、從加密資產(chǎn)到儲(chǔ)備資產(chǎn)？**

近期，美國(guó)政府計(jì)劃建立“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”和“美國(guó)數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備庫(kù)”，將比特幣等加密資產(chǎn)納入儲(chǔ)備。這一轉(zhuǎn)變從“加密貨幣”到“加密資產(chǎn)”，形成閉環(huán)，構(gòu)建數(shù)字貨幣體系。但需從三視角分析：
1. 加密貨幣與加密資產(chǎn)無(wú)閉環(huán)：穩(wěn)定幣是私人貨幣，與比特幣等無(wú)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。
2. 信用貨幣核心特征：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)依賴信用/債務(wù)貨幣，穩(wěn)定幣是債務(wù)貨幣，與“數(shù)字黃金”無(wú)本質(zhì)區(qū)別。凱恩斯批判金本位制僵化，現(xiàn)代貨幣政策轉(zhuǎn)向國(guó)家信用主導(dǎo)，信用貨幣終極背書(shū)是國(guó)家信用（如美元基礎(chǔ)貨幣對(duì)應(yīng)美國(guó)國(guó)債）。
3. 政府戰(zhàn)略投資比特幣？政府可能因區(qū)塊鏈技術(shù)加持促進(jìn)創(chuàng)新，但需平衡正負(fù)外部性。比特幣規(guī)模不經(jīng)濟(jì)屬性導(dǎo)致需求增加只能通過(guò)價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)，擠壓其他投資。政府戰(zhàn)略性投資比特幣未必優(yōu)于投資股權(quán)或基礎(chǔ)研究。

**六、政策含義**

基于以上分析，有三方面政策含義：
1. 美元穩(wěn)定幣矛盾倒逼監(jiān)管加強(qiáng)：私人逐利動(dòng)機(jī)與支付體系公共品屬性存在根本矛盾。中國(guó)數(shù)字支付模式成功關(guān)鍵在于有效監(jiān)管，穩(wěn)定幣創(chuàng)新應(yīng)遵循“先市場(chǎng)后監(jiān)管”規(guī)律。
2. 國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)：美元穩(wěn)定幣受益于美元地位，其他經(jīng)濟(jì)體以本幣穩(wěn)定幣對(duì)抗并非最優(yōu)策略。歐央行發(fā)展數(shù)字歐元正是此邏輯體現(xiàn)。
3. 中國(guó)應(yīng)對(duì)策略：發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)微信支付、支付寶等平臺(tái)數(shù)字貨幣在跨境支付中的應(yīng)用，同時(shí)利用央行數(shù)字貨幣支持平臺(tái)貨幣發(fā)展，建設(shè)新型跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施（如多邊央行數(shù)字貨幣合作）。平臺(tái)貨幣實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性強(qiáng)、金融屬性弱，且已形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是中國(guó)比較優(yōu)勢(shì)。穩(wěn)定幣雖可能有正面外溢作用，但完全否定非最優(yōu)選擇。香港可作為人民幣穩(wěn)定幣試驗(yàn)田與監(jiān)管糾偏場(chǎng)，平衡技術(shù)創(chuàng)新與多維度目標(biāo)。

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