這場(chǎng)金融「換皮」游戲，能否復(fù)刻標(biāo)普 500 ETF 的逆襲神話？

撰文：PRATHIK DESAI

編譯：Saoirse，F(xiàn)oresight News

20 世紀(jì) 80 年代末，Nathan Most 在美國證券交易所工作。但他既不是銀行家，也不是交易員，而是一名深耕物流行業(yè)多年的物理學(xué)家，曾從事金屬與大宗商品運(yùn)輸工作。他關(guān)注的并非金融工具，而是實(shí)用系統(tǒng)。

當(dāng)時(shí)，共同基金是投資者獲取廣泛市場(chǎng)敞口的主流方式。這類產(chǎn)品雖能提供分散投資的機(jī)會(huì)，卻存在交易延遲問題：投資者無法在交易日內(nèi)隨時(shí)買賣，下單后需等待市場(chǎng)收盤才能知曉成交價(jià)格（值得注意的是，這種交易模式沿用至今）。對(duì)于習(xí)慣實(shí)時(shí)買賣個(gè)股的投資者而言，這種滯后的交易體驗(yàn)早已過時(shí)。

為此，Nathan Most 提出了一種解決方案：開發(fā)一款追蹤標(biāo)普 500 指數(shù)、但可像單只股票一樣交易的產(chǎn)品。具體而言，就是將整個(gè)指數(shù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化封裝，以全新形態(tài)在交易所掛牌上市。這一構(gòu)想起初備受質(zhì)疑，共同基金的設(shè)計(jì)邏輯本就不同于股票交易，相關(guān)法律框架尚屬空白，市場(chǎng)似乎也并無此類需求。

但他還是執(zhí)意推進(jìn)了這一計(jì)劃。

1993 年，標(biāo)準(zhǔn)普爾存托憑證（SPDR）以交易代碼 SPY 首次亮相，這本質(zhì)上是首只交易所交易基金（ETF）：一種代表數(shù)百只股票的投資工具。起初它被視為小眾產(chǎn)品，卻逐漸成為全球交易最活躍的證券之一。在多數(shù)交易日中，SPY 的成交量甚至超過其追蹤的成分股。這種合成產(chǎn)品的流動(dòng)性，竟超越了其底層資產(chǎn)。

如今，這段歷史再次具有啟示意義。原因并非又有新基金問世，而是區(qū)塊鏈上正在發(fā)生的變革。

Robinhood、Backed Finance、Dinari 及 Republic 等投資平臺(tái)正陸續(xù)推出代幣化股票。這些基于區(qū)塊鏈的資產(chǎn)，旨在映射特斯拉、英偉達(dá)甚至 OpenAI 等私營企業(yè)的股價(jià)。

這些代幣被定位為「風(fēng)險(xiǎn)敞口工具」而非所有權(quán)憑證，持有者既不是股東，也沒有投票權(quán)。這并非是傳統(tǒng)意義上購買股權(quán)，而是持有一個(gè)與股價(jià)掛鉤的代幣。這種區(qū)別至關(guān)重要，為此已引發(fā)爭(zhēng)議，OpenAI、Elon Musk 都對(duì) Robinhood 提供的代幣化股票表示擔(dān)憂。

@OpenAINewsroom

Robinhood CEO Tenev 隨后不得不澄清，這些代幣實(shí)際上是為散戶提供接觸這些私人資產(chǎn)的渠道。

與公司發(fā)行的傳統(tǒng)股票不同，這些代幣由第三方創(chuàng)建。部分平臺(tái)聲稱通過托管真實(shí)股票提供 1:1 背書，另一些則完全是合成資產(chǎn)。盡管交易體驗(yàn)似曾相識(shí)，價(jià)格走勢(shì)與股票一致，界面類似經(jīng)紀(jì)商應(yīng)用，但背后的法律和金融實(shí)質(zhì)往往更為薄弱。

即便如此，它們?nèi)晕囟愋偷耐顿Y者，尤其是那些無法直接涉足美股的非美國投資者。假設(shè)你住在拉各斯、馬尼拉或孟買，想投資英偉達(dá)，通常需要開設(shè)境外經(jīng)紀(jì)賬戶、滿足高額的最低存款要求，還要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的結(jié)算周期。而代幣化股票作為在鏈上交易并追蹤交易所基礎(chǔ)股票走勢(shì)的代幣，省去的正是這些交易障礙。無需電匯、無需填表、沒有準(zhǔn)入限制，只需一個(gè)錢包和交易市場(chǎng)。

這種投資渠道看似新穎，但其運(yùn)作機(jī)制卻與傳統(tǒng)金融工具有共通之處。然而現(xiàn)實(shí)問題依然存在：Robinhood、 Kraken 和 Dinari 等多數(shù)平臺(tái)并未在美股以外的新興市場(chǎng)運(yùn)營。以印度用戶為例，能否通過這些渠道合法或?qū)嶋H購買代幣化股票，至今仍不明確。若代幣化股票想真正拓寬全球市場(chǎng)參與度，面臨的阻力將不僅是技術(shù)層面，還包括監(jiān)管、地域和基礎(chǔ)設(shè)施等多重挑戰(zhàn)。

衍生品運(yùn)作邏輯

期貨合約長(zhǎng)期以來提供了一種基于預(yù)期交易的方式，無需直接持有標(biāo)的資產(chǎn)；期權(quán)讓投資者不用真的買入股票，也能押注它的波動(dòng)大小、漲跌時(shí)機(jī)或者走勢(shì)方向。不管是哪種情況，這些工具都成了投資底層資產(chǎn)的「替代通道」。

代幣化股票的誕生也有著相似邏輯。它們并非宣稱要取代傳統(tǒng)股票市場(chǎng)，而是為長(zhǎng)期被排除在公開投資之外的人群提供了另一種參與途徑。

新衍生品的發(fā)展往往有跡可循：初期市場(chǎng)充滿困惑，投資者不確定如何定價(jià)，交易員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)望而卻步，監(jiān)管機(jī)構(gòu)持觀望態(tài)度；隨后投機(jī)者入場(chǎng)，試探產(chǎn)品邊界、利用市場(chǎng)低效套利；若產(chǎn)品被證明實(shí)用，便會(huì)逐步被主流參與者接納，最終成為市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。指數(shù)期貨、ETF，甚至 CME（芝加哥商品交易所）和幣安的比特幣衍生品均是如此。它們一開始根本不是給普通投資者用的，更像是投機(jī)者的游樂場(chǎng)：雖交易更快、風(fēng)險(xiǎn)更高，卻也更靈活。

代幣化股票可能延續(xù)相同路徑：先是散戶拿它去炒 OpenAI 這種難買的資產(chǎn)，或者沒上市的公司；然后套利者發(fā)現(xiàn)代幣和股票之間的價(jià)格差能賺錢，也跟著入場(chǎng)；要是交易量能穩(wěn)住，基礎(chǔ)設(shè)施也跟上，機(jī)構(gòu)部門也可能加入，尤其是在合規(guī)框架完善的司法管轄區(qū)。

早期市場(chǎng)看著可能很混亂：流動(dòng)性不足，買賣價(jià)差大，周末還會(huì)突然跳價(jià)。但衍生品市場(chǎng)剛開始都這樣，從來不是完美的復(fù)制品，更像是壓力測(cè)試 —— 讓市場(chǎng)在資產(chǎn)本身調(diào)整前，先看看大家到底有沒有需求。

這種模式有個(gè)有意思的地方，說是優(yōu)點(diǎn)也行，缺點(diǎn)也行，就看你怎么想了 ——時(shí)間差問題。

傳統(tǒng)股市有開盤收盤時(shí)間，大部分股票衍生品也跟著股市時(shí)間交易，但代幣化股票可不守這套規(guī)矩。比如一只美股周五收盤 130 美元，周六突然爆了個(gè)大新聞（像財(cái)報(bào)提前泄露或者地緣政治事件），這時(shí)候股票沒開盤，但代幣可能已經(jīng)開始漲跌了。這樣一來，投資者就能把股市休市時(shí)的新聞?dòng)绊懰氵M(jìn)交易里。

只有當(dāng)代幣化股票交易量顯著超過傳統(tǒng)股票時(shí)，時(shí)間差才會(huì)成為問題。期貨市場(chǎng)通過資金費(fèi)率和保證金調(diào)整應(yīng)對(duì)此類問題，ETF 靠指定做市商和套利機(jī)制穩(wěn)價(jià)格，但代幣化股票現(xiàn)在還沒建立這些機(jī)制，所以價(jià)格可能跑偏，流動(dòng)性可能不足，能不能跟緊股票價(jià)格，全看發(fā)行方靠不靠譜。

但這種信任很不可靠。比如 Robinhood 在歐盟推出 OpenAI 和 SpaceX 的代幣化股票時(shí)，兩家公司均否認(rèn)參與，聲稱與該業(yè)務(wù)既無協(xié)作也無正式關(guān)系。

這倒不是說代幣化股票本身有問題，只是你得想清楚：此時(shí)你購買的究竟是價(jià)格敞口，還是權(quán)利與追索權(quán)模糊的合成衍生品？

@amitisinvesting

對(duì)這事感到焦慮的人聽著，其實(shí)沒什么大不了的。OpenAI 發(fā)布這份聲明只是為了穩(wěn)妥，畢竟他們不得不這么做。而 Robinhood 呢，只是推出了一個(gè)代幣，用來追蹤 OpenAI 在私有市場(chǎng)的估值，就像他們平臺(tái)上其他 200 多家公司的代幣一樣。你并不是真的在買這些公司的股票，但股票本身不過是憑證，這些資產(chǎn)的數(shù)字形式才是關(guān)鍵。未來會(huì)有成千上萬的去中心化交易所，無論 OpenAI 是私有還是公開，都能讓你交易它。到時(shí)候流動(dòng)性會(huì)很充足，買賣價(jià)差會(huì)大幅縮小，全世界的人都能交易。而 Robinhood，只是先走了這一步而已～

這些產(chǎn)品的底層架構(gòu)也是五花八門。有些是在歐洲監(jiān)管框架下發(fā)行的，有些則依賴智能合約和離岸托管機(jī)構(gòu)。像 Dinari 這樣的少數(shù)平臺(tái)，正嘗試更合規(guī)的運(yùn)作模式，而大多數(shù)平臺(tái)仍在試探法律的邊界。

美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未明確立場(chǎng)。盡管美國 SEC 已就代幣發(fā)行和數(shù)字資產(chǎn)表明態(tài)度，但傳統(tǒng)股票的代幣化產(chǎn)品仍處于灰色地帶。平臺(tái)對(duì)此十分謹(jǐn)慎，例如 Robinhood 就先在歐盟推出產(chǎn)品，沒敢在美國本土上線。

不過需求已經(jīng)很明顯了。

Republic 平臺(tái)為 SpaceX 等私人公司提供了合成投資渠道，Backed Finance 把公開股票打包后在 Solana 鏈上發(fā)行。這些嘗試尚處早期，卻從未停歇，其背后的模式承諾解決的是參與門檻問題，而非金融本身的邏輯。代幣化股票可能不會(huì)讓持股收益變高，因?yàn)樗鼔焊鶝]打算這么做，或許它只是想讓普通人參與起來更簡(jiǎn)單。

對(duì)散戶來說，能不能參與進(jìn)來往往是最重要的。從這個(gè)角度看，代幣化股票沒有跟傳統(tǒng)股票競(jìng)爭(zhēng)，而是在比拼「參與的方便程度」。如果投資者能在持有穩(wěn)定幣的應(yīng)用上點(diǎn)擊幾下，就能獲得英偉達(dá)股票的漲跌敞口，他們可能根本不會(huì)在意這是不是合成產(chǎn)品。

這種偏好早有先例。SPY 交易所交易基金已證明，包裝后的產(chǎn)品能成為主流交易市場(chǎng)，差價(jià)合約（CFD）、期貨、期權(quán)等其他衍生品亦是如此。起初它們只是交易員的工具，最終卻服務(wù)了更廣泛的用戶群體。

這些衍生品甚至經(jīng)常領(lǐng)先于標(biāo)的資產(chǎn)走勢(shì)，在市場(chǎng)波動(dòng)中，它們比反應(yīng)遲緩的傳統(tǒng)市場(chǎng)更快捕捉情緒，放大恐懼或貪婪。

代幣化股票可能會(huì)走上相似的道路。

當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施仍處早期，流動(dòng)性時(shí)好時(shí)壞，監(jiān)管框架模糊。但底層邏輯清晰可見：做出一個(gè)能反映資產(chǎn)價(jià)格、容易買到手、讓普通人愿意用的東西。如果這個(gè)「替代品」能夠穩(wěn)住，更多交易量將涌入其中。最終，它不再是標(biāo)的資產(chǎn)的影子，而會(huì)成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。

Nathan Most 起初并未打算重塑股票市場(chǎng)，他只是看到效率漏洞，想尋找更流暢的交互方式。如今的代幣發(fā)行者也在做同樣的事，只不過把當(dāng)年的基金「包裝」換成了智能合約。

值得觀察的是，這些新工具能不能在市場(chǎng)大跌時(shí)保住信任。畢竟它們不是真股票，也沒被監(jiān)管，只是「接近股票的工具」。但對(duì)很多遠(yuǎn)離傳統(tǒng)金融或者住在偏遠(yuǎn)地區(qū)的人來說，能「接近」就已經(jīng)夠了。

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