穩(wěn)定幣對(duì)央行、商業(yè)銀行、支付機(jī)構(gòu)乃至券商保險(xiǎn)等傳統(tǒng)角色的重塑，才剛剛開(kāi)始。

撰文：10K Ventures

本文試圖完整梳理穩(wěn)定幣的技術(shù)路徑、市場(chǎng)格局、制度演變與盈利邏輯，構(gòu)建一套理解穩(wěn)定幣趨勢(shì)的全景框架。本篇也是系列研究的第一篇，后續(xù)我們還會(huì)推出圍繞 RWA、幣股等話題的研究。

穩(wěn)定幣演化路徑

穩(wěn)定幣的誕生，是加密資產(chǎn)體系在試圖解決「幣值波動(dòng)性」這一基礎(chǔ)難題時(shí)自然產(chǎn)生的結(jié)果。無(wú)論是比特幣、以太坊，抑或其他去中心化資產(chǎn)，其開(kāi)放性與稀缺性構(gòu)成了數(shù)字資產(chǎn)體系的根基，但其價(jià)格波動(dòng)劇烈、缺乏穩(wěn)定的計(jì)價(jià)錨，使其難以在日常交易與支付中發(fā)揮貨幣功能。穩(wěn)定幣的提出，正是為了在「抗審查的結(jié)算手段」與「可預(yù)期的幣值」之間架設(shè)橋梁。

穩(wěn)定幣的雛形，Tether 與鏈上美元的最初嘗試

2014 年，Tether 的推出標(biāo)志著穩(wěn)定幣的第一次結(jié)構(gòu)性嘗試。其原理簡(jiǎn)單直白：用戶將美元匯入 Tether 公司賬戶，后者在區(qū)塊鏈上發(fā)行等值 USDT 穩(wěn)定幣，并承諾 1:1 兌付。這種「法幣抵押 + 鏈下托管 + 鏈上發(fā)行」的模式，實(shí)質(zhì)上是把美元存款的發(fā)行權(quán)外包給私人機(jī)構(gòu)，形成了類似狹義銀行（Narrow Bank）的業(yè)務(wù)模型。

Tether 的成功關(guān)鍵在于其市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)、鏈上流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，以及填補(bǔ)了加密交易對(duì)美元結(jié)算需求的空白。與此同時(shí)，USDT 的鏈下托管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也引發(fā)爭(zhēng)議，其所持資產(chǎn)并非完全為現(xiàn)金或國(guó)債，而是包括商業(yè)票據(jù)、貴金屬、甚至比特幣。這種資產(chǎn)混合結(jié)構(gòu)雖提升了收益能力，但也在信任層面留下了監(jiān)管灰色地帶。

USDT 上線各個(gè)鏈時(shí)期

各個(gè)區(qū)塊鏈用戶使用 USDT 占比

隨著監(jiān)管要求提高與市場(chǎng)對(duì)透明度的追求加強(qiáng)，Circle 推出的 USDC 穩(wěn)定幣在 2018 年獲得主流機(jī)構(gòu)青睞。與 Tether 不同，Circle 與 Coinbase 聯(lián)合發(fā)起、在美國(guó)受監(jiān)管金融體系下運(yùn)作，其儲(chǔ)備資產(chǎn)完全由現(xiàn)金和短期美債構(gòu)成，并定期經(jīng)由第三方審計(jì)報(bào)告披露。USDC 代表了穩(wěn)定幣合規(guī)化的路徑，也成為日后美政府推動(dòng)「支付型穩(wěn)定幣」合規(guī)法案的行業(yè)參照樣本。

加密抵押穩(wěn)定幣：DAI 的出現(xiàn)與 DeFi 生態(tài)的奠基

如果說(shuō) Tether 和 USDC 是鏈上美元的「中心化代幣化版本」，那么 DAI 的推出，則開(kāi)啟了去中心化金融（DeFi）范式下的穩(wěn)定幣模型。MakerDAO 在 2017 年推出的 DAI，不再依賴法幣存托和銀行賬戶，而是通過(guò)鏈上質(zhì)押以太坊資產(chǎn)為抵押，由智能合約自動(dòng)鑄造與銷毀。

DAI 的發(fā)行依賴于超額抵押機(jī)制。用戶需要抵押價(jià)值高于 150% 的 ETH，才能獲得等值 DAI，并在償還貸款后取回抵押品。這一機(jī)制初期運(yùn)行良好，既解決了鏈上用戶對(duì)去中心化美元的需求，也在 DeFi 應(yīng)用的興起中成為「利率市場(chǎng)」與「杠桿結(jié)構(gòu)」的基礎(chǔ)幣種。

然而，這種以 ETH 為核心抵押資產(chǎn)的模型面臨著波動(dòng)性與清算效率的風(fēng)險(xiǎn)。在 2020 年「3·12 暴跌」事件中，DAI 面臨清算系統(tǒng)堵塞與債務(wù)黑洞等問(wèn)題，引發(fā)社區(qū)對(duì)模型安全性的廣泛反思。此后，MakerDAO 增加了 USDC、WBTC、甚至現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）等多元抵押品，大幅削弱了其去中心化程度，但增強(qiáng)了其穩(wěn)定性。DAI 逐漸從原教旨式的「加密抵押穩(wěn)定幣」，轉(zhuǎn)型為「多抵押的合成美元系統(tǒng)」。

算法穩(wěn)定幣的興起與幻滅：UST 事件的系統(tǒng)性警示

在 Tether、USDC 等法幣抵押穩(wěn)定幣提供合規(guī)與穩(wěn)定性，在 DAI 等加密抵押型穩(wěn)定幣探索去中心化路徑的同時(shí)，另一類聲稱「無(wú)需抵押」的算法穩(wěn)定幣模型也迅速吸引了市場(chǎng)注意。這類模型試圖通過(guò)協(xié)議調(diào)控供需，維持幣價(jià)錨定，從而實(shí)現(xiàn)純數(shù)學(xué)邏輯驅(qū)動(dòng)下的穩(wěn)定機(jī)制。

Terra 系統(tǒng)中的 UST 是最具代表性的案例。UST 不依賴法幣或加密資產(chǎn)抵押，而是通過(guò)與其姐妹幣 LUNA 之間的雙幣調(diào)節(jié)機(jī)制進(jìn)行錨定——當(dāng) UST 高于 1 美元，用戶可用 1 美元 LUNA 鑄造 1 UST；當(dāng) UST 低于 1 美元，則可用 1 UST 兌換價(jià)值 1 美元的 LUNA，從而實(shí)現(xiàn)套利對(duì)沖。但該模型在底層并無(wú)真實(shí)資產(chǎn)支撐，其穩(wěn)定性完全依賴 LUNA 的市場(chǎng)信心。

隨著 Terra 生態(tài)激勵(lì)機(jī)制的膨脹，UST 發(fā)行總量在 2021 年末突破 100 億美元，成為僅次于 USDT 和 USDC 的第三大穩(wěn)定幣。然而，2022 年 5 月的一輪大規(guī)模贖回潮引發(fā) UST 脫錨，協(xié)議自動(dòng)增發(fā) LUNA 的機(jī)制未能抑制信心崩潰，LUNA 隨后進(jìn)入「死亡螺旋」，UST 徹底歸零。這場(chǎng)崩盤直接造成數(shù)百億美元資產(chǎn)蒸發(fā)，也使算法穩(wěn)定幣模型在全球監(jiān)管面前集體「退場(chǎng)」。

新形態(tài)的興起：USDe 的金融工程與鏈上利差機(jī)制

UST 的失敗并未終結(jié)穩(wěn)定幣模型的探索，反而激發(fā)了新一代穩(wěn)定機(jī)制的出現(xiàn)。2023 年底，由 Ethena 推出的 USDe 穩(wěn)定幣提出一種不同思路：以「Delta-Neutral」（市場(chǎng)中性）結(jié)構(gòu)對(duì)沖穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)依賴鏈上利差收入提供支撐。

USDe 的發(fā)行基于以太坊為主的抵押資產(chǎn)組合，結(jié)合做空永續(xù)合約的策略對(duì)沖波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。用戶可存入 ETH、stETH 或 USDC，平臺(tái)將其兌換為 delta-neutral 結(jié)構(gòu)資產(chǎn)，再發(fā)行 USDe。該結(jié)構(gòu)通過(guò)現(xiàn)貨多頭與合約空頭的組合，理論上可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值的穩(wěn)定。此外，Ethena 推出的 sUSDe 則允許用戶將 USDe 質(zhì)押參與收益分享，其年化收益來(lái)自于 perp funding rate 與 stETH staking rate 的組合，可達(dá) 20-30%。

USDe 模型的關(guān)鍵在于其基于鏈上真實(shí)套利收入的「生息穩(wěn)定機(jī)制」。而非傳統(tǒng)穩(wěn)定幣依賴外部資產(chǎn)或兌付信心，該模式將鏈上利差作為儲(chǔ)備支持來(lái)源，將穩(wěn)定幣與鏈上流動(dòng)性及市場(chǎng)預(yù)期高度綁定。與此同時(shí)，Ethena 為 USDe 提供了額外的保險(xiǎn)機(jī)制與兌換窗口，力圖提升其系統(tǒng)性韌性與透明度。

該模型的有效性仍需周期驗(yàn)證，尤其在低 funding 或鏈上流動(dòng)性波動(dòng)期間。但不可否認(rèn)的是，USDe 為穩(wěn)定幣帶來(lái)了新的方向：以鏈上機(jī)制生成可持續(xù)收入、以市場(chǎng)中性策略提供資產(chǎn)支撐、以原生協(xié)議嵌入 DeFi 應(yīng)用場(chǎng)景，代表著穩(wěn)定幣從靜態(tài)「代幣映射」向動(dòng)態(tài)「收益資產(chǎn)」的過(guò)渡嘗試。

現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定幣格局：四大分類邏輯與制度重構(gòu)

隨著《美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act）的推出，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)正邁入制度性重構(gòu)的新階段。該法案對(duì)發(fā)行門檻、儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)、支付功能以及科技公司參與路徑等核心問(wèn)題作出明確規(guī)范，其影響深遠(yuǎn)，不亞于一次「分水嶺事件」。在這一新制度架構(gòu)下，穩(wěn)定幣市場(chǎng)呈現(xiàn)出更加清晰的陣營(yíng)分化，初步可歸納為四種主要?jiǎng)萘Γ汉弦?guī)主權(quán)派、效率務(wù)實(shí)派、政治資本派，以及傳統(tǒng)銀行 / 科技巨頭的制度內(nèi)反擊派。

合規(guī)主權(quán)派：USDC 聯(lián)盟

代表：Circle（USDC）、Paxos（PYUSD）、Gemini（GUSD）

隨著法規(guī)清晰化，率先適配監(jiān)管框架的穩(wěn)定幣發(fā)行方獲得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。以 Circle 為例，其 USDC 在 2025 年 6 月月市值接近 610 億美元，儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)完全由現(xiàn)金與短期美國(guó)國(guó)債構(gòu)成，已符合《STABLE 法案》對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)「≤93 天」的要求。

USDC 為代表，該類穩(wěn)定幣嚴(yán)格遵循 GENIUS 法案規(guī)定，儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)以 100% 現(xiàn)金及短期國(guó)債為主，且定期披露審計(jì)報(bào)告，合規(guī)性極強(qiáng)，受到機(jī)構(gòu)客戶、托管平臺(tái)及主流金融基礎(chǔ)設(shè)施歡迎。

USDC 總市值，源：Defillama

這些發(fā)行方普遍擁有：

• 州特許銀行或信托牌照

• 月度儲(chǔ)備審計(jì)報(bào)告

• 明確的 1:1 可贖回機(jī)制

但在收入模型上，Circle 面臨 Coinbase 分銷渠道高度依賴的問(wèn)題。據(jù)披露，Circle 2024 年全年收入達(dá) 16.8 億美元，但利潤(rùn)僅為 1.67 億美元，主要是因 Coinbase 拿走了大部分渠道費(fèi)用與營(yíng)銷獎(jiǎng)勵(lì)。（將在「頭部穩(wěn)定幣公司的盈利模式」部分詳細(xì)解讀）

在收益結(jié)構(gòu)方面，穩(wěn)定幣發(fā)行方通過(guò)管理儲(chǔ)備資產(chǎn)（如美國(guó)國(guó)債）可實(shí)現(xiàn)數(shù)十億年化利息收入。例如，Circle2024 年化營(yíng)收達(dá) 16.8 億美元，其中約 99% 以上來(lái)自儲(chǔ)備投資收益。

Circle 已于 2025 年成功上市，其 IPO 背后戰(zhàn)略意圖清晰，脫離對(duì) Coinbase 的單一依賴，強(qiáng)化自主發(fā)行與合規(guī)服務(wù)能力，以獲取更多金融機(jī)構(gòu)與銀行級(jí)用戶支持。但問(wèn)題也不容忽視——強(qiáng)監(jiān)管同時(shí)帶來(lái)「渠道依賴」，USDC （這部分刪改的原因是因?yàn)椴惶珜?duì)吧，鏈上還有很多 usdc 的交易量，怎么會(huì) 90% 的交易量由 cb 驅(qū)動(dòng)呢？）大部分交易量由 Coinbase 驅(qū)動(dòng)，Coinbase 借此議價(jià)力壓制 Circle 利潤(rùn)，保有 USDC 部分托管權(quán)。這種「合規(guī)穩(wěn)定幣 × 分銷寡頭」的結(jié)構(gòu)，也引發(fā)了集中化、平臺(tái)鎖定等新風(fēng)險(xiǎn)。

效率務(wù)實(shí)派：USDT 聯(lián)盟

代表：Tether（USDT）、Ethena（USDe）、DAI（MakerDAO）

Tether 構(gòu)建了典型的「鏈外監(jiān)管寬松 + 鏈上高效可達(dá)」的運(yùn)行體系，Tether 發(fā)行的 USDT 市值常年位列全球穩(wěn)定幣首位，截至 2025 年 6 月，USDT 流通市值接近 1500 億美元，其優(yōu)勢(shì)在于極致效率與市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。其儲(chǔ)備策略相對(duì)靈活，部分資金配置于非國(guó)債類高收益資產(chǎn)（如比特幣、黃金、私募債），形成「高息套利」型穩(wěn)定幣。

Tether 的優(yōu)勢(shì)在于：

全球分發(fā)成本極低，TRON、Solana 等鏈高度依賴其流動(dòng)性，儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更具收益性（如部分比特幣、貴金屬、非國(guó)債類債券），面向拉美、東南亞等金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱市場(chǎng)建立強(qiáng)需求壁壘。

與 Circle 不同，Tether 利用其頭部地位反向收割渠道費(fèi)用。各大交易所主動(dòng)接入 USDT，以滿足用戶需求，反而幫助 Tether 大幅節(jié)省發(fā)行成本，這也使其人均盈利水平一度超越傳統(tǒng)金融巨頭。

面對(duì) GENIUS 法案的「高壓監(jiān)管」，Tether 采用「雙軌戰(zhàn)略」：保持 USDT 在海外市場(chǎng)的靈活性，同時(shí)醞釀推出完全合規(guī)的新型穩(wěn)定幣進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。但即便與 Cantor Fitzgerald 合作、擁有政治背書(shū)，其「全球型穩(wěn)定幣」模式在美國(guó)仍處于灰色地帶。

而另一類代表 USDe（Ethena）與 DAI（MakerDAO）則走向鏈上合成模型。DAI 已通過(guò)「RWA + DSR + veToken 治理」轉(zhuǎn)型為準(zhǔn)合規(guī)混合型模型；而 USDe 則采用「抵押 ETH + 套利對(duì)沖」模式，構(gòu)建出「?jìng)?1:1」兌付的收益穩(wěn)定幣機(jī)制。

其共同特征是：鏈上原生、利率敏感、可組合性強(qiáng)，但也存在「政策不確定性」——如 STABLE 法案中的「Endogenously collateralized stablecoins」條款可能一刀切限制其作為「支付型穩(wěn)定幣」的角色。

Tether 2025 年 Q1 儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成，源：BDO 審計(jì)報(bào)告

政治資本派：USD1 與主權(quán)交易體制的搭建

代表：USD1（World Liberty Financial）

代表為由 World Liberty Financial 推動(dòng)、與特朗普家族關(guān)系密切的 USD1 穩(wěn)定幣項(xiàng)目。其顯著特征是依賴政治資源與主權(quán)資本撬動(dòng)市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景，例如與阿聯(lián)酋主權(quán)基金 MGX 的 20 億美元投資合作，利用幣安交易所構(gòu)建交易深度與流動(dòng)性。

此外，該類項(xiàng)目更側(cè)重于「場(chǎng)景構(gòu)建」而非「技術(shù)破局」。以 TRON 鏈為發(fā)行網(wǎng)絡(luò)、孫宇晨為策略顧問(wèn)的安排，正是對(duì)「技術(shù)基礎(chǔ) + 政治掩護(hù)」的一次戰(zhàn)略組合。

USD1 的路徑雖然繞過(guò)了部分傳統(tǒng)金融通路，但其對(duì)政局穩(wěn)定性與中東資源關(guān)系的高度依賴，也為其未來(lái)增長(zhǎng)埋下不確定性。

USD1 的交易量變化，源：Artemis

穩(wěn)定幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：規(guī)模、參與者與競(jìng)爭(zhēng)格局

隨著穩(wěn)定幣從加密交易撮合工具演化為全球數(shù)字支付的基礎(chǔ)設(shè)施，其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正呈現(xiàn)更為分層和分化的格局。從發(fā)行模式、資產(chǎn)儲(chǔ)備、流通機(jī)制到地域合規(guī)性，各類穩(wěn)定幣構(gòu)成了由多種規(guī)則體系、利益主體和使用場(chǎng)景交織的復(fù)合網(wǎng)絡(luò)。

市場(chǎng)總量與份額分布

全球穩(wěn)定幣市值增長(zhǎng)趨勢(shì)（2019–2025）：穩(wěn)定幣總市值從 2019 年底不足 100 億美元攀升至 2025 年第二季度的逾 2500 億美元規(guī)模 。這意味著自 2020 年底以來(lái)增長(zhǎng)了 5 倍以上，反映出穩(wěn)定幣需求的爆發(fā)式擴(kuò)張和在加密市場(chǎng)中的地位迅速提升。

目前全球穩(wěn)定幣總市值已占加密市場(chǎng)總值約 7–8% 。在眾多穩(wěn)定幣中，USDT 與 USDC 占據(jù)主導(dǎo)地位，兩者合計(jì)市場(chǎng)份額超過(guò) 88%（USDT：63.5%，USDC:24.9%）。

其中，USDT 仍為規(guī)模最大的穩(wěn)定幣，供應(yīng)量在 2024 年已突破 1180 億美元，占當(dāng)時(shí)穩(wěn)定幣市值近 75% ；截至 2025 年中，USDT 流通量進(jìn)一步增至約 1500 億美元，約占全球穩(wěn)定幣總量的 63% 。

USDC 則為第二大穩(wěn)定幣，市值約在 400–500 億美元區(qū)間，占比 20% 左右 。此外，DAI、FDUSD、TUSD、USDe、PYUSD 等其他穩(wěn)定幣共同構(gòu)成剩余的市場(chǎng)份額，各自在特定用戶群和場(chǎng)景中形成了一定影響力。

穩(wěn)定幣市占率結(jié)構(gòu)（按市值）

截至最新季度，USDT 約占 69.0%，USDC 約占 20.7%，DAI 約占 3.1%，F(xiàn)DUSD 約占 1.7%，新興收益型穩(wěn)定幣 USDe 約占 1.5%，其他穩(wěn)定幣合計(jì)占約 4.0% 。可以看出，USDT 與 USDC 在穩(wěn)定幣版圖中處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。USDT 憑借長(zhǎng)期深耕的交易網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、廣泛的用戶信任和充沛的流動(dòng)性占據(jù)頭部地位，其用戶群體看重其網(wǎng)絡(luò)廣度、市場(chǎng)深度和相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)記錄 。而 USDC 則依托高度合規(guī)和透明的儲(chǔ)備管理贏得機(jī)構(gòu)和企業(yè)用戶青睞——例如其儲(chǔ)備每周由持牌會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)披露，多由現(xiàn)金及短期美債構(gòu)成 。這種透明合規(guī)優(yōu)勢(shì)使 USDC 在銀行、支付公司等正規(guī)金融渠道中獲得更高的信任度和采用率。

值得注意的是，在高利率環(huán)境下，法定抵押型穩(wěn)定幣發(fā)行方自身也獲得了可觀收益。例如 Tether 公司披露其儲(chǔ)備中持有約 970 億美元的美國(guó)國(guó)債和回購(gòu)協(xié)議（2024 年第二季度數(shù)據(jù)），每月光利息收入就接近 4 億美元 。這顯示出隨著規(guī)模壯大，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)本身正成為重要的盈利中心，也進(jìn)一步強(qiáng)化了頭部穩(wěn)定幣在資金和信譽(yù)方面的優(yōu)勢(shì)。

展望未來(lái)，隨著全球監(jiān)管逐步明確以及用戶需求持續(xù)增長(zhǎng)，穩(wěn)定幣市場(chǎng)整體仍有擴(kuò)張空間。2025 年 6 月美國(guó)參議院通過(guò)穩(wěn)定幣法案的消息一度將全球穩(wěn)定幣總市值推高至歷史新高的 2517 億美元 ，顯示政策利好可能進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣的信心。主流穩(wěn)定幣的市場(chǎng)格局雖然相對(duì)穩(wěn)固，但新類型穩(wěn)定幣的興起（如內(nèi)生生息的 USDe 等）也在不斷拓展穩(wěn)定幣市場(chǎng)的邊界，為這一領(lǐng)域注入新的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力。

區(qū)域分布

穩(wěn)定幣的全球使用版圖正在出現(xiàn)顯著的地域差異。一方面，穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了美元價(jià)值的「外溢」，在新興市場(chǎng)充當(dāng)抗通脹和美元替代工具；另一方面，各地區(qū)監(jiān)管環(huán)境不同，也影響了當(dāng)?shù)仄玫姆€(wěn)定幣種類和鏈上活躍程度。

美國(guó)及發(fā)達(dá)市場(chǎng)：在美國(guó)本土，因監(jiān)管要求更嚴(yán)格，機(jī)構(gòu)和企業(yè)更偏好合規(guī)透明的穩(wěn)定幣。例如由 Circle 發(fā)行的 USDC 以及支付巨頭 PayPal 推出的 PYUSD 獲得許多金融機(jī)構(gòu)和科技公司的采用。在 Visa、Mastercard 等支付網(wǎng)絡(luò)上，USDC 正被用于跨境清算和商戶結(jié)算，實(shí)現(xiàn)數(shù)字美元的即時(shí)支付 。例如 2025 年 6 月 Shopify 宣布與 Coinbase、Stripe 合作集成 USDC 穩(wěn)定幣支付，使全球超過(guò) 1400 億美元規(guī)模的電商網(wǎng)絡(luò)能夠接受數(shù)字美元付款 。在這些場(chǎng)景中，穩(wěn)定幣作為合規(guī)可穿透的支付閉環(huán)一環(huán)，其透明度和監(jiān)管備案顯得尤為重要。因此，美國(guó)市場(chǎng)由 USDC、PYUSD 等錨定，并通過(guò)以太坊主網(wǎng)及受信任的銀行渠道發(fā)行的穩(wěn)定幣主導(dǎo)。而對(duì)投機(jī)和交易需求相對(duì)有限。此外，歐洲、新加坡、日本等地也紛紛制定穩(wěn)定幣監(jiān)管框架（如歐盟 MiCA、新加坡 MAS 法規(guī)等 ），培育合規(guī)本地穩(wěn)定幣（如歐元 EURS、新加坡元 XSGD 等）。這些發(fā)達(dá)地區(qū)的共同點(diǎn)是更強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的牌照資質(zhì)和儲(chǔ)備審查，穩(wěn)定幣使用更多體現(xiàn)在 B2B 跨境支付、貿(mào)易結(jié)算和財(cái)富管理等領(lǐng)域，而非個(gè)人避險(xiǎn)。

新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家：拉美、非洲、中東、南亞等地區(qū)對(duì)穩(wěn)定幣的需求尤為強(qiáng)烈，被視為美元替代和金融普惠的工具。在高通脹、本幣貶值的國(guó)家，居民和企業(yè)大量購(gòu)入穩(wěn)定幣來(lái)對(duì)沖幣值下跌、進(jìn)行跨境匯款或日常結(jié)算。根據(jù) Chainalysis 數(shù)據(jù)，拉丁美洲是全球穩(wěn)定幣現(xiàn)實(shí)應(yīng)用領(lǐng)先的地區(qū)：71% 的受訪機(jī)構(gòu)將跨境支付作為主要穩(wěn)定幣用途，遠(yuǎn)高于全球平均 49% 。許多拉美企業(yè)通過(guò)將穩(wěn)定幣與本地支付網(wǎng)絡(luò)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)難以企及的高效跨境匯款體驗(yàn) 。例如，巴西在 2023 年 7 月至 2024 年 6 月共接收了約 903 億美元的加密資金流入，位居拉美前列。其中從本地交易所流向海外的加密流動(dòng)中，穩(wěn)定幣占比高達(dá) 70% 。隨著本幣雷亞爾匯率走弱，巴西交易所上的穩(wěn)定幣交易額同比猛增 207.7% ，遠(yuǎn)超同期比特幣或以太坊的增長(zhǎng)。這反映出當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和個(gè)人為獲取美元敞口、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，大量轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣作為資金跨境載體。

在非洲，穩(wěn)定幣同樣扮演日常金融替代角色。尼日利亞在 2023-2024 年間的加密接收額高達(dá) 590 億美元，其中約 85% 的資金轉(zhuǎn)移金額低于 100 萬(wàn)美元 ——顯示主要由中小額零售交易構(gòu)成，基層采用度極高。許多尼日利亞人繞開(kāi)銀行管制，通過(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)市場(chǎng)用 USDT 等穩(wěn)定幣替代奈拉來(lái)儲(chǔ)值和交易 。穩(wěn)定幣相較傳統(tǒng)匯款渠道的成本優(yōu)勢(shì)尤其顯著：通過(guò)穩(wěn)定幣跨境匯款，費(fèi)用可低至轉(zhuǎn)賬額的 0.1%，而傳統(tǒng)匯款手續(xù)費(fèi)往往高達(dá) 7–8% 以上 。這一差距意味著使用穩(wěn)定幣可節(jié)省 98% 的匯款成本，并且資金幾乎實(shí)時(shí)到賬（幾分鐘內(nèi)完成），而傳統(tǒng)電匯可能需要 2–5 天 。以埃塞俄比亞為例，該國(guó)在 2024 年經(jīng)歷本幣比爾 30% 貶值后，民眾涌向穩(wěn)定幣避險(xiǎn)，推動(dòng)當(dāng)?shù)亓闶奂?jí)穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬同比激增 180% 。據(jù)統(tǒng)計(jì)，穩(wěn)定幣目前已占撒哈拉以南非洲地區(qū)加密總交易量的約 43% 。可以說(shuō)，在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的非洲國(guó)家，穩(wěn)定幣提供了前所未有的低成本、快速度的價(jià)值傳輸手段，被視為改善匯款和支付體系的「革命性」工具。

亞洲及其它地區(qū)：亞太地區(qū)的穩(wěn)定幣使用呈現(xiàn)更加多元化的局面，既有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的機(jī)構(gòu)應(yīng)用，也有發(fā)展中市場(chǎng)的零售需求。例如印度在全球加密采用指數(shù)中排名第一 ，其加密交易量中約 68.8% 來(lái)自于單筆價(jià)值 100 萬(wàn)美元以上的大額轉(zhuǎn)賬 ——表明主要由機(jī)構(gòu)和大戶驅(qū)動(dòng)，穩(wěn)定幣被廣泛用于貿(mào)易結(jié)算和資金調(diào)度等場(chǎng)景。而在東南亞，新加坡推出的 XSGD 新元穩(wěn)定幣自 2020 年發(fā)行以來(lái)已處理超過(guò) 100 億新元等值的鏈上交易 。2024 年第二季度，新加坡的穩(wěn)定幣支付規(guī)模達(dá)到單季約 10 億美元，顯示出本地金融科技公司和跨境電商對(duì)合規(guī)穩(wěn)定幣支付的興趣上升（其中約 25% 為小額零售場(chǎng)景，75% 為企業(yè)支付） 。印尼則成為亞洲的新興領(lǐng)頭羊：2023–2024 年間印尼共收到約 1571 億美元的加密資產(chǎn)價(jià)值流入，排名全球第三，年增長(zhǎng)率接近 200% 。印尼的大部分交易量集中在去中心化交易平臺(tái)和代幣交易上，但穩(wěn)定幣依然扮演重要角色，幫助當(dāng)?shù)赜脩粼诳缇持Ц逗兔涝Ｖ捣矫婀?jié)省了每年約 3 億美元的費(fèi)用 。

總體而言，穩(wěn)定幣在發(fā)展中國(guó)家的滲透率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。這既源于新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)和通脹壓力下的強(qiáng)烈美元需求，也是由于穩(wěn)定幣降低了金融門檻、補(bǔ)足了傳統(tǒng)銀行體系的空白。世界經(jīng)濟(jì)論壇的研究指出，當(dāng)本幣貶值時(shí)穩(wěn)定幣采用會(huì)迅速增長(zhǎng) ——這一規(guī)律在拉美、非洲、東南亞多地得到印證。反之，在美國(guó)、歐盟等地，穩(wěn)定幣更多作為科技企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提升支付效率的工具，而非居民剛需。因此我們看到「美元穩(wěn)定幣」正在全球擴(kuò)散，但采用方式因地而異：一端是 Stripe、Visa 等將穩(wěn)定幣嵌入支付鏈路，另一端是尼日利亞的街頭商販用 USDT 報(bào)價(jià)商品。這種地域分布的不均衡，預(yù)示未來(lái)各國(guó)監(jiān)管和市場(chǎng)教育的推進(jìn)將深刻影響穩(wěn)定幣格局的區(qū)域化演變。

使用場(chǎng)景與生態(tài)嵌入度

穩(wěn)定幣的應(yīng)用早已超越了交易撮合的范疇，深入融入支付、借貸、理財(cái)、匯款等各類金融場(chǎng)景，成為區(qū)塊鏈生態(tài)中不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施組成部分。越來(lái)越多跨國(guó)支付公司將穩(wěn)定幣納入其渠道，Visa 已允許通過(guò) Circle 平臺(tái)用 USDC 清算部分跨境信用卡交易；MoneyGram 等匯款公司亦提供穩(wěn)定幣兌現(xiàn)金服務(wù)，讓發(fā)展中國(guó)家的用戶可以收發(fā) USDC 并即刻兌換當(dāng)?shù)胤◣?。在電子商?wù)領(lǐng)域，Shopify 等平臺(tái)集成穩(wěn)定幣支付后，中小商戶能夠輕松接收來(lái)自海外的數(shù)字美元，無(wú)需擔(dān)心傳統(tǒng)收單中的高額手續(xù)費(fèi)和結(jié)算延遲 。

全球支付和匯款

穩(wěn)定幣在匯款場(chǎng)景的突出優(yōu)點(diǎn)集中體現(xiàn)在更低成本和更快速度兩個(gè)方面：

• 手續(xù)費(fèi)成本：

傳統(tǒng)跨境匯款通過(guò)銀行電匯或匯款公司（如西聯(lián)匯款），平均費(fèi)用約在 5%~8% 之間，某些小額通道甚至高達(dá)兩位數(shù)百分比。例如 2023 年拉美地區(qū)平均匯款費(fèi)率為 5.8%，非洲更高達(dá) 8% 以上。

相比之下，穩(wěn)定幣匯款僅需支付 Gas fee，很多情況下只是幾美分固定費(fèi)率 。以非洲為例，用穩(wěn)定幣匯款 200 美元平均費(fèi)率比傳統(tǒng)方式低約 60%。

• 到賬速度：

傳統(tǒng) SWIFT 跨境轉(zhuǎn)賬往往需要 2-5 個(gè)工作日，中間經(jīng)過(guò)多家代理行清算且只能工作日處理，遇周末節(jié)假日則延誤更久。穩(wěn)定幣通過(guò)區(qū)塊鏈點(diǎn)對(duì)點(diǎn)傳輸，通常幾分鐘內(nèi)確認(rèn)。在高性能鏈上一筆穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬只需數(shù)秒即入賬。

此外，穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò) 7×24 不間斷運(yùn)行，不受時(shí)差和營(yíng)業(yè)時(shí)間限制。這對(duì)依賴即時(shí)資金周轉(zhuǎn)的小微家庭尤為關(guān)鍵。更快的結(jié)算也降低了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)匯款中匯率在資金在途幾天中大幅波動(dòng)可能侵蝕匯款價(jià)值，而穩(wěn)定幣即時(shí)兌換鎖定了價(jià)值 。

總結(jié)來(lái)看穩(wěn)定幣正成為新興市場(chǎng)跨境匯款的變革力量。過(guò)去一年里，全球活躍穩(wěn)定幣錢包數(shù)量同比增長(zhǎng) 53% 至 3,000 萬(wàn)以上；穩(wěn)定幣月度鏈上轉(zhuǎn)賬量也從 2024 年初的 1.9 萬(wàn)億美元躍升到 2025 年初的 4.1 萬(wàn)億美元，全年累計(jì)處理了約 35 萬(wàn)億美元的價(jià)值轉(zhuǎn)移，這一規(guī)模已可媲美甚至超過(guò)傳統(tǒng)國(guó)際支付網(wǎng)絡(luò)的交易量。

在拉美、非洲、東南亞等地，穩(wěn)定幣匯款的諸多成功案例表明，其低成本和高效率正在滿足普通用戶和小微企業(yè)的迫切需求。當(dāng)然，穩(wěn)定幣的大規(guī)模應(yīng)用仍有賴于各國(guó)監(jiān)管的支持和配合，特別是反洗錢和用戶保護(hù)方面的制度完善。

來(lái)源：aremisanalytics，穩(wěn)定幣的結(jié)算金額超過(guò) Visa 成為世界第二大結(jié)算架構(gòu)

鏈上借貸和合成金融

在 DeFi 世界里，穩(wěn)定幣是最重要的基礎(chǔ)貨幣，被廣泛用于抵押借貸、杠桿交易和收益農(nóng)場(chǎng)等活動(dòng)。用戶可以將穩(wěn)定幣存入 Lending protocol，獲取利息收益或用作抵押借出其它資產(chǎn)。許多杠桿交易者通過(guò)借入穩(wěn)定幣來(lái)放大倉(cāng)位，因?yàn)榉€(wěn)定幣價(jià)格穩(wěn)定，不會(huì)像借 BTC、ETH 那樣增加額外波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣也常被用作套利和做市資金：套利者借入穩(wěn)定幣去不同交易所拋售或買入資產(chǎn)，賺取價(jià)差；做市商則同時(shí)持有代幣和穩(wěn)定幣，在 AMM 池子中提供流動(dòng)性以收取手續(xù)費(fèi)?？梢哉f(shuō)沒(méi)有穩(wěn)定幣，就沒(méi)有當(dāng)今繁榮的 DeFi 生態(tài)。

OTC 交易和場(chǎng)外市場(chǎng)

新興市場(chǎng)清算媒介功能

新興市場(chǎng)因外匯管制和法幣出入金限制，OTC 網(wǎng)絡(luò)大量采用穩(wěn)定幣清算。USDT 在尼日利亞、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等國(guó)家發(fā)揮「影子美元」作用，用于商品計(jì)價(jià)、兌換和儲(chǔ)蓄。當(dāng)?shù)鼐用裢ㄟ^(guò) Telegram 等渠道使用 USDT 完成支付，形成平行金融體系。

尼日利亞在實(shí)施外匯管制后，黑市上美元難求，市民便轉(zhuǎn)向 Telegram 群組使用 USDT 完成進(jìn)出口款項(xiàng)的支付。在阿根廷、委內(nèi)瑞拉等高通脹國(guó)家，居民把發(fā)了薪資的比索立即兌換成 USDT 保值，并通過(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)渠道消費(fèi)或換回紙幣。可以說(shuō)，穩(wěn)定幣正在充當(dāng)這些地區(qū)的平行金融體系：USDT/USDC 是美元替代，交易所和錢包是銀行賬戶，區(qū)塊鏈?zhǔn)乔逅憔W(wǎng)絡(luò)。盡管這部分交易很大程度上游離于傳統(tǒng)監(jiān)管之外，卻滿足了真實(shí)的市場(chǎng)需求，客觀上推動(dòng)了穩(wěn)定幣全球流通量的增長(zhǎng)。

商業(yè)支付與供應(yīng)鏈金融

跨國(guó)企業(yè)開(kāi)始采用穩(wěn)定幣進(jìn)行 B2B 結(jié)算，縮短結(jié)算周期、降低匯兌成本。跨境電商用 USDC 直接支付海外供應(yīng)商，礦企用 USDT 支付設(shè)備款項(xiàng)實(shí)現(xiàn)分鐘級(jí)到賬。供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，穩(wěn)定幣為應(yīng)收賬款證券化提供技術(shù)工具，加速現(xiàn)金回流。部分政府機(jī)構(gòu)已接受穩(wěn)定幣稅款支付。

競(jìng)爭(zhēng)格局與生態(tài)布局

穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)已從幣值穩(wěn)定轉(zhuǎn)向生態(tài)之爭(zhēng)。USDT 主導(dǎo)幣圈交易和 OTC 領(lǐng)域，USDC 在合規(guī)支付和企業(yè)服務(wù)中領(lǐng)先。各發(fā)行方積極拓展應(yīng)用場(chǎng)景：Circle 提供 USDC 企業(yè)集成 API，Tether 投資跨境支付渠道，去中心化社區(qū)探索 DAI 與信用體系結(jié)合。

綜上，穩(wěn)定幣正從加密圈走向主流金融，成為連接不同經(jīng)濟(jì)體系的橋梁。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將聚焦于誰(shuí)能在安全合規(guī)前提下提供更高效的穩(wěn)定幣服務(wù)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)朝多層次分工協(xié)同方向發(fā)展，穩(wěn)定幣有望成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施。

頭部穩(wěn)定幣公司的盈利模式

Circle

• Circle Internet Financial 憑借 USDC 儲(chǔ)備利息形成核心收入來(lái)源：Circle 逾九成收入來(lái)自 USDC 儲(chǔ)備利息，且該利息主要來(lái)自投資美國(guó)國(guó)債和逆回購(gòu)協(xié)議，少部分來(lái)自銀行存款利息；

• 與 Coinbase 的合作使大部分利息收益以「用戶獎(jiǎng)勵(lì)」形式分配給持幣用戶，此安排被視作營(yíng)銷費(fèi)用處理；

• 通過(guò)將部分「分銷支出」重分類為市場(chǎng)費(fèi)用，Circle 大幅提升賬面毛利率；

• 此外，Circle 的企業(yè)支付網(wǎng)絡(luò)、開(kāi)發(fā)者 API 等其它收入目前占比很?。ú蛔?5%），但未來(lái)具備成長(zhǎng)潛力。

利息收入構(gòu)成及趨勢(shì)變化

儲(chǔ)備利息是 Circle 絕對(duì)主體收入。Circle 的收入模式極為簡(jiǎn)單：即將發(fā)行 USDC 獲得的美元儲(chǔ)備投資于安全、短期的有息資產(chǎn)，由此賺取利息收益 。根據(jù) Circle 披露，其 2024 年收入中的 99% 以上來(lái)自 USDC 儲(chǔ)備產(chǎn)生的利息，這一比例在 2023 年為 98.6%、2022 年為 95.3%，呈現(xiàn)隨利率上升而更趨集中的態(tài)勢(shì)。

具體而言，Circle 在 2022 年僅有 7.35 億美元的儲(chǔ)備利息收入，2023 年飆升至 14.3 億美元，2024 年進(jìn)一步增長(zhǎng)至 16.6 億美元 。這主要?dú)w功于美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下短期利率飆升，即使 USDC 流通規(guī)模在 2023 年有所下滑，仍推動(dòng)利息收入大增 。

儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成

美國(guó)國(guó)債以逆回購(gòu)為主，銀行存款為輔。根據(jù) Circle S-1 文件，公司遵循嚴(yán)格的儲(chǔ)備管理標(biāo)準(zhǔn)，80~90% 的 USDC 儲(chǔ)備配置于短期美國(guó)國(guó)債和隔夜逆回購(gòu)等現(xiàn)金等價(jià)物，剩余 10~20% 保留為銀行活期存款用于流動(dòng)性。

自 2023 年 1 月起，Circle 將儲(chǔ)備集中于 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund（一支僅向 Circle 開(kāi)放的政府貨幣市場(chǎng)基金），該基金投資于三個(gè)月以內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債、隔夜美國(guó)國(guó)債回購(gòu)協(xié)議以及少量現(xiàn)金 。例如，2024 年 Circle 平均持有約 375 億美元在該基金中，約 64 億美元存于全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB）的存款賬戶 。銀行存款部分也產(chǎn)生利息（2024 年平均利率約 3.96% ），但由于占比較小，其貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不及國(guó)債和回購(gòu)協(xié)議利息。換言之，Circle 利息收入主要來(lái)自美國(guó)國(guó)債利息和逆回購(gòu)收益，而銀行存款利息僅占很小比例。

趨勢(shì)變化：利率上行驅(qū)動(dòng)利息收入激增

美聯(lián)儲(chǔ)快速加息使 Circle 儲(chǔ)備投資的收益率由 2022 年初的不足 0.5% 攀升至 2023 年的 5% 左右 。2022 年 Circle 平均 Reserve 收益率僅 2~3%，到 2023 年已超過(guò) 5% 。盡管 2023 年中 USDC 在硅谷銀行事件后流通量下降，利率上升仍使 Circle 利息收入倍增。2024 年全年利率維持高位（美國(guó) 3 月期國(guó)債利率約 5.1%），Circle 儲(chǔ)備利息繼續(xù)增長(zhǎng) 。可以說(shuō)，在分析期內(nèi) Circle 的收入高度受益于宏觀利率環(huán)境：利率上行「利好」Circle 盈利，而一旦進(jìn)入降息周期，其收入將遭遇下行壓力。據(jù)招股書(shū)敏感性分析，若利率下調(diào) 200 個(gè)基點(diǎn)，Circle 年利潤(rùn)可能減少 4.14 億美元之巨 （相當(dāng)于 2024 年凈利的近 1.6 倍）。

與 Coinbase 的合作機(jī)制及 USDC 利息分成

Coinbase 既是 USDC 的重要分發(fā)渠道，也是 Circle 的關(guān)鍵合作伙伴。2018 年雙方共同成立 Centre 財(cái)團(tuán)，最初約定按各自發(fā)行或托管的 USDC 占比分享利息收入 。這一模式下，「誰(shuí)發(fā)行（或托管）越多 USDC，誰(shuí)就分得越多利息」，有效激勵(lì)了 Coinbase 積極推廣 USDC 的采用 。2023 年 8 月，Centre 財(cái)團(tuán)解散，Circle 全權(quán)接管 USDC 治理，同時(shí)給予 Coinbase 少數(shù)股權(quán)，并簽署新的三年期合作協(xié)議（Collaboration Agreement）。

新協(xié)議調(diào)整了收益分配機(jī)制：Circle 首先提取一小部分發(fā)行人保留費(fèi)（issuer retention）以覆蓋合規(guī)與運(yùn)營(yíng)成本，然后剩余利息收入按兩層拆分給 Coinbase ：

• 平臺(tái)份額（Party-product slice）：按當(dāng)日 Coinbase 平臺(tái)上托管的 USDC 占總流通量的比例，撥給 Coinbase 相應(yīng)比例的利息收益；Circle 自身平臺(tái)上的 USDC 亦按占比獲取同等比例收益 。

• 生態(tài)份額（Ecosystem slice）：在上述分配后，如仍有剩余收益，則 Circle 與 Coinbase 各分 50%，但 Coinbase 需履行推廣 USDC 的義務(wù)（確保用戶易于購(gòu)買 USDC，將其集成于關(guān)鍵產(chǎn)品，并參與政策支持等 ) 。

• 這一新的分成安排意味著：Coinbase 無(wú)論其平臺(tái)內(nèi)外的 USDC，都能獲取相當(dāng)可觀的利息分成。如果 Coinbase 平臺(tái)托管的 USDC 占比越高，Coinbase 分成越多；反之，若更多 USDC 流通于 Circle 或第三方平臺(tái)，則 Coinbase 分成占比降低。近年 Coinbase 平臺(tái) USDC 占比顯著上升，從 2022 年底約 5% 增至 2024 年底約 20% ，截至 2025 年 3 月更升至 25%。Coinbase 已成為 USDC 最重要的發(fā)行與托管渠道之一，這既為 Circle 帶來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)，也意味著收益的大頭需與 Coinbase 分享。

USDC 利息分成為用戶發(fā)放「獎(jiǎng)勵(lì)」。Coinbase 將從 Circle 取得的 USDC 利息分成，主要用于向其平臺(tái)持有 USDC 的用戶支付 USDC 余額獎(jiǎng)勵(lì)（類似利息收益的返還）。這實(shí)質(zhì)上是 Coinbase 以自有收益補(bǔ)貼用戶持幣收益，以提高 USDC 對(duì)用戶的吸引力。例如，Coinbase 于 2023 年下半年將普通用戶持有 USDC 的年化獎(jiǎng)勵(lì)提高到接近 5%，大幅刺激了 USDC 在其平臺(tái)的存留和增長(zhǎng) 。在會(huì)計(jì)處理上，Coinbase 將此類 USDC 用戶獎(jiǎng)勵(lì)視為市場(chǎng)營(yíng)銷支出，歸入銷售與營(yíng)銷費(fèi)用科目 。2024 年 Coinbase 的 USDC 用戶獎(jiǎng)勵(lì)支出高達(dá) 2.24 億美元，較 2023 年的 3,494 萬(wàn)美元暴增了 542% 。Coinbase 解釋稱，提高 USDC 獎(jiǎng)勵(lì)率旨在增強(qiáng)客戶獲取、留存和平臺(tái)參與度，屬于市場(chǎng)推廣投入 。因此，這部分利息雖然來(lái)源于 USDC 儲(chǔ)備，但最終以「用戶獎(jiǎng)勵(lì)」的形式被視作 Coinbase 的營(yíng)銷成本。

2024 年分成規(guī)模 Coinbase 獲益巨大。隨著 USDC 利息收入暴增，Coinbase 分成金額水漲船高。據(jù)招股書(shū)披露，2024 年 Circle 共確認(rèn) 10.17 億美元的「分銷、交易及其他成本」支出，其中約 9.08 億美元支付給了 Coinbase 。

換言之，當(dāng)年 Circle 約 54% 的總收入都轉(zhuǎn)付給了 Coinbase 作為合作分成 。這一數(shù)字在 2022 年和 2023 年分別約為 2.48 億和 6.91 億美元 ，對(duì)應(yīng)當(dāng)年收入的 40% 和 50% ?？梢?jiàn) Coinbase 憑借其強(qiáng)大的用戶基數(shù)和分發(fā)能力，正攫取 USDC 生態(tài)中越來(lái)越大的收益份額。有分析指出，扣除向用戶發(fā)放的獎(jiǎng)勵(lì)后，Coinbase 從 USDC 業(yè)務(wù)中獲得的凈收益甚至超過(guò) Circle 自身 。這凸顯了 Coinbase 在 USDC 生態(tài)中的強(qiáng)勢(shì)地位：既是 Circle 營(yíng)收增長(zhǎng)的「造雨人」，同時(shí)也是攫取收益的「收費(fèi)站」 。

分銷成本分類降低報(bào)告毛利率

Circle 將與 USDC 發(fā)行流通相關(guān)的渠道分成支出歸類為「分銷及交易成本」，直接計(jì)入營(yíng)業(yè)成本并從收入中抵扣。2024 年支付給 Coinbase 的 9.08 億美元分成以及給 Binance 的 7,410 萬(wàn)美元戰(zhàn)略費(fèi)用均按此方式處理，導(dǎo)致公司報(bào)告毛利率僅為 39%。

這些分銷支出在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上屬于用戶獲取成本，具有營(yíng)銷費(fèi)用性質(zhì)。若重新分類為營(yíng)銷費(fèi)用而非銷貨成本，Circle 的毛利率將接近 100%，因?yàn)楂@取利息收入本身幾乎無(wú)直接成本。然而，無(wú)論會(huì)計(jì)分類如何，Circle 仍需將超過(guò) 60% 的收入分給合作伙伴，分銷成本占比已從 2022 年的 40% 上升至 2024 年的 60% 以上。

邊緣收入：企業(yè)支付網(wǎng)絡(luò)與 API 服務(wù)

當(dāng)前占比有限的其他收入。除儲(chǔ)備利息外，Circle 還有少量來(lái)自交易和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的收入，即「其他收入」。這包括通過(guò) API 向企業(yè)客戶提供支付結(jié)算、數(shù)字錢包、區(qū)塊鏈接入等服務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入，以及協(xié)助新區(qū)塊鏈集成 USDC 時(shí)收取的技術(shù)服務(wù)費(fèi)等。然而，就目前而言，這部分收入體量很小。

招股書(shū)披露，2024 年和 2023 年 Circle 其他產(chǎn)品收入僅占總營(yíng)收的 1%，2022 年也僅占 5% 。以金額計(jì) 2024 年其他收入約 3,617 萬(wàn)美元，相較 16.76 億美元的總收入可謂九牛一毛 ，Circle 尚未有效擺脫對(duì)利息收入的單一依賴 。

發(fā)展?jié)摿φ雇?/h3>

市場(chǎng)對(duì)于 Circle 能否拓展利息之外的收入寄予厚望。投資者預(yù)期 Circle 在跨鏈橋 CCTP、商戶支付、企業(yè) API 等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，從而「改善收入質(zhì)量」。根據(jù) Tanay Jaipuria 對(duì) S-1 的分析，公募市場(chǎng)已在定價(jià)中隱含 Circle 未來(lái)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的 USDC 流通增長(zhǎng)，并在收費(fèi)型產(chǎn)品上取得顯著牽引力 。管理層也表示將持續(xù)投入開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，并逐步實(shí)現(xiàn)收入多元化 。然而截至 2025 年初，這些邊緣收入仍處于培育期，對(duì)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。Circle 短期內(nèi)的業(yè)績(jī)波動(dòng)仍主要取決于 USDC 利息收益，唯有在穩(wěn)定幣生態(tài)深耕、提供差異化增值服務(wù)，才能逐步提高非利息收入占比，增強(qiáng)業(yè)務(wù)韌性。

USDC 用戶的增量曲線，源：Token tetminal

Tether

美債利息收入

目前 Tether 的主要營(yíng)收來(lái)自其儲(chǔ)備持有的大量美國(guó)國(guó)債所產(chǎn)生的利息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息推升美國(guó)國(guó)債收益率，Tether 持有的短期美債組合近年來(lái)成為其「低風(fēng)險(xiǎn)、高收益」的核心收入來(lái)源 。

當(dāng)前 Tether 直接持有的美國(guó)國(guó)庫(kù)券達(dá) 985.24 億美元，而持有的貨幣市場(chǎng)基金份額達(dá) 62.86 億美元，而通過(guò)基金持有 48.85 億美元；而在隔夜逆回購(gòu)協(xié)議達(dá) 150.94 億美元，而作為抵押的美國(guó)國(guó)債達(dá) 150.87 億美元。

• Tether 通過(guò)不同方式持有的美國(guó)國(guó)債敞口達(dá)到：直接持有的美國(guó)國(guó)庫(kù)券達(dá) 985.24 億美元

• 間接持有（通過(guò)貨幣市場(chǎng)基金）：48.85 億美元

• 作為抵押品控制：150.87 億美元

• 總計(jì)約 1184.96 億美元與美國(guó)國(guó)債相關(guān)，占總儲(chǔ)備 1492.75 億美元的約 79.4%。

而在 2024 年第一季度 Tether 公布凈利潤(rùn)達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的 45.2 億美元，其中約 10 億美元來(lái)自美債利息收入 。這一數(shù)字較此前季度大幅增長(zhǎng)，反映出美債利率上升疊加 Tether 儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大的作用。在高利率環(huán)境下，Tether 單季利息收益已超過(guò)十億美元量級(jí)。

兌換和交易手續(xù)費(fèi)收入

Tether 通過(guò)穩(wěn)定幣的發(fā)行和贖回也獲得一定手續(xù)費(fèi)收入。根據(jù)其規(guī)定，直接在 Tether 平臺(tái)申購(gòu)或贖回 USDT 單筆最低金額為 10 萬(wàn)美元，贖回手續(xù)費(fèi) 0.1%（至少收取 $1,000），申購(gòu)手續(xù)費(fèi)也為 0.1% 。這些費(fèi)用既滿足了機(jī)構(gòu)大額兌換需求，也為 Tether 提供了穩(wěn)定現(xiàn)金流。在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，大額贖回量反而轉(zhuǎn)化為公司收入：例如 2022 年加密市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，Tether 在短短幾周內(nèi)兌付了超過(guò) 200 億美元的贖回而保持兌付穩(wěn)定 （僅第二季度的贖回量就為公司帶來(lái)數(shù)千萬(wàn)美元手續(xù)費(fèi)）。

此外，在多鏈環(huán)境中用戶頻繁使用 USDT 轉(zhuǎn)賬和交易，也體現(xiàn)了其作為加密市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2025 年 4 月，Tether 年內(nèi)累計(jì)收入已約 14.6 億美元 ，顯著高于其他區(qū)塊鏈平臺(tái)（同期以太坊收入約 1.57 億美元，USDC 發(fā)行方 Circle 利潤(rùn)約 6.2 億美元 ）?？傮w而言，相較巨額利息收入，申贖 / 交易手續(xù)費(fèi)雖是次要但穩(wěn)定的營(yíng)收補(bǔ)充，反映了 USDT 在交易結(jié)算中的廣泛應(yīng)用。

資產(chǎn)配置與盈利模式的演變

Tether 的盈利模式與其儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成密切相關(guān)，而后者在不同階段經(jīng)歷了顯著調(diào)整：

早期階段（2019–2021 年）

在全球低利率環(huán)境下，Tether 為提高收益，儲(chǔ)備中配置了大量信用類資產(chǎn)和高收益投資，美元現(xiàn)金及國(guó)債占比很低、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高。以 2021 年 3 月首次披露的儲(chǔ)備明細(xì)為例（此時(shí)由僅有 5 名員工的加勒比地區(qū)審計(jì)公司 Moore Global 提供審計(jì)）：僅 2.94% 的儲(chǔ)備是美國(guó)國(guó)債，49% 由流動(dòng)性相對(duì)較差的商業(yè)票據(jù)構(gòu)成，其余為受抵押貸款（12.55%）、公司債和貴金屬（9.96%）以及其他投資（1.64%，包括少量數(shù)字貨幣）。

彼時(shí)美債利率近零，公司通過(guò)持有商業(yè)票據(jù)、企業(yè)貸等短期信用資產(chǎn)博取額外收益，但也承擔(dān)了更高的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一階段 Tether 的營(yíng)收結(jié)構(gòu)可描述為「高風(fēng)險(xiǎn)、低利率」模式：利息收入有限，主要靠風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)和穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)盈利，同時(shí)也面臨市場(chǎng)質(zhì)疑（如早期缺乏獨(dú)立審計(jì)、商業(yè)票據(jù)質(zhì)量不透明等問(wèn)題 ）。

Tether 該階段儲(chǔ)備架構(gòu)：

• 商業(yè)票據(jù)占現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的 65.39%

• 美國(guó)國(guó)債占 2.94%

• 擔(dān)保貸款占總儲(chǔ)備的 12.55%

• 公司債券和貴金屬占 9.96%

• 其他投資（包括數(shù)字貨幣）占 1.64%

轉(zhuǎn)型過(guò)渡階段（2022 年）

面對(duì)監(jiān)管壓力以及行業(yè)對(duì)儲(chǔ)備安全性的關(guān)注（TerraUSD 崩盤等事件引發(fā)對(duì)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備質(zhì)量的審視 ），Tether 在 2022 年大幅調(diào)整了資產(chǎn)配置。公司逐步減少商業(yè)票據(jù)持倉(cāng)，并于 2022 年 10 月宣布商業(yè)票據(jù)已清零，轉(zhuǎn)而以美國(guó)國(guó)債和銀行存款等現(xiàn)金等價(jià)物為主。

BDO 的鑒證報(bào)告顯示，2022 年 9 月末 Tether 持有約 397 億美元美國(guó)國(guó)債，占總儲(chǔ)備的 58% 以上；同時(shí) 82% 的資產(chǎn)為現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期存款等「高度流動(dòng)」資產(chǎn) 。這一調(diào)整極大降低了儲(chǔ)備的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)年第四季度，盡管加密市場(chǎng)劇烈下行，Tether 仍實(shí)現(xiàn)了超過(guò) 7 億美元凈利潤(rùn) 。盈利來(lái)源開(kāi)始轉(zhuǎn)向利息收益，隨著美債占比過(guò)半且利率攀升，公司當(dāng)季收益明顯提升。此期盈利模式可概括為「降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，穩(wěn)健過(guò)冬」。一方面提高美債比重確保了贖回流動(dòng)性和資產(chǎn)安全，成功經(jīng)受了 2022 年下半年約 200 億美元的大額贖回考驗(yàn) 。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的利息收入逐步取代先前高風(fēng)險(xiǎn)投資收益，成為利潤(rùn)增長(zhǎng)的新引擎。

當(dāng)前階段（2023 年至今）

2023 年起，Tether 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向保守、高流動(dòng)性傾斜，并受益于利率高企，盈利能力大幅提升。截至 2023 年底，Tether 儲(chǔ)備中美債及現(xiàn)金等價(jià)物比例已超過(guò) 82%；2024 年一季度更達(dá)到 90% 以上 ，創(chuàng)歷史新高。也就是說(shuō)，絕大部分儲(chǔ)備資產(chǎn)為美國(guó)短期國(guó)債、貨幣市場(chǎng)基金和銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，高波動(dòng)投資（如比特幣、黃金）占比降至一成左右 。

這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在利率上行周期帶來(lái)了豐厚且穩(wěn)定的回報(bào)，Tether 2023 年各季度均盈利可觀，全年凈利約 62 億美元 ；2024 年初甚至出現(xiàn)單季利潤(rùn)激增，2024 年第一季度凈利達(dá) 45.2 億美元，這既得益于當(dāng)季巨額美債利息收入，也受益于比特幣等資產(chǎn)價(jià)格上漲提供的額外收益。

美債在儲(chǔ)備中的占比從 2021 年的不足 3% 躍升至 2024 年的約 82%，而隨之利潤(rùn)也逐年上升。Tether 的收益模式模式從「高風(fēng)險(xiǎn)低收益」轉(zhuǎn)變?yōu)椤傅惋L(fēng)險(xiǎn)高收益」的過(guò)程 。這一轉(zhuǎn)變不僅提高了利潤(rùn)總額，也極大改善了利潤(rùn)的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

圖：2022–2024 年 Tether 儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成

上圖為各季度儲(chǔ)備中不同資產(chǎn)類別占比，由深到淺分別為：現(xiàn)金儲(chǔ)備、美國(guó)國(guó)債（直接或間接持有）、Tenther 代幣總量，顯示出自 2022 年起美債比例大幅上升 。

這種優(yōu)化的資產(chǎn)配置使 Tether 利潤(rùn)總額攀升的同時(shí)，顯著提高了盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。到 2025 年第一季度末，Tether 儲(chǔ)備資產(chǎn)已增至約 1493 億美元，流通 USDT 達(dá) 1436 億美元 ；其中接近 1200 億美元投向了美國(guó)國(guó)債（包括約 985 億美元的直接持有和約 230 億美元通過(guò)回購(gòu)協(xié)議及基金的間接持有）。

源：Tether2025 年第一季度財(cái)報(bào)

2025 年一季度 USDT 流通量環(huán)比又增長(zhǎng)了 70 億美元，用戶錢包地址數(shù)增加了約 4600 萬(wàn)。當(dāng)季 Tether 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò) 10 億美元，主要源自美債投資收益；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面，黃金持倉(cāng)的收益基本抵消了比特幣等加密資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，未對(duì)凈利產(chǎn)生明顯拖累或提振 。

對(duì)比 2024 年一季度與 2025 年一季度可以發(fā)現(xiàn)：前者因加密市場(chǎng)大漲而出現(xiàn)了巨額的賬面收益，后者則回歸由利息收入主導(dǎo)的「常態(tài)」盈利。這說(shuō)明 Tether 當(dāng)前的利潤(rùn)主要依靠可預(yù)期的利息收益，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的額外波動(dòng)則屬次要且間歇性。

UST+USDe 的盈利模式

在算法穩(wěn)定幣的發(fā)展路徑上，UST 是一個(gè)標(biāo)志性案例，也是行業(yè)早期對(duì)「無(wú)抵押貨幣政策模型」進(jìn)行大規(guī)模實(shí)驗(yàn)的代表。其核心架構(gòu)依賴于對(duì) Anchor Protocol 年化 20% 收益的長(zhǎng)期承諾，這一承諾并非基于真實(shí)利差或鏈上盈利能力，而是由 Terra 基金會(huì)、LUNA 增發(fā)機(jī)制與外部融資補(bǔ)貼共同支撐的補(bǔ)貼式系統(tǒng)。

UST 本身并不創(chuàng)造實(shí)際收益，而是通過(guò)不斷注入新的資本來(lái)滿足用戶對(duì)于利息的期待，從而構(gòu)建出一個(gè)看似穩(wěn)健、實(shí)則高度依賴增量資金的金融結(jié)構(gòu)。在 Anchor 協(xié)議中，大量用戶只是存入 UST 等待高收益，而協(xié)議則沒(méi)有明確的放貸對(duì)象或資產(chǎn)收益路徑，形成了「補(bǔ)貼即收入」的幻覺(jué)。當(dāng)用戶信心動(dòng)搖、大量贖回時(shí)，LUNA 被迫鑄造貶值代幣來(lái)應(yīng)對(duì)兌換壓力，從而進(jìn)入無(wú)法逆轉(zhuǎn)的「死亡螺旋」，導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)在短時(shí)間內(nèi)崩潰。Anchor 所謂的 20% 年化收益在事實(shí)上是對(duì)未來(lái)生態(tài)發(fā)展的預(yù)支，而非任何一種真實(shí)、可持續(xù)的商業(yè)盈利。一旦用戶開(kāi)始拋售 UST，鑄造 LUNA 贖回美元，LUNA 價(jià)格就會(huì)崩潰，而這正是補(bǔ)貼體系的資金來(lái)源，構(gòu)成致命自毀鏈

Anchor 的 20% 年化收益最初來(lái)自 Terra 社區(qū)儲(chǔ)備池（由 LUNA 融資籌集）以及機(jī)構(gòu)投資者（如 Jump Capital）后續(xù)注資。

這種模式下，用戶獲得高收益，協(xié)議卻持續(xù)燒錢。不是用戶為收益買單，而是由 LUNA 持有者和 Terra 基金會(huì)承擔(dān)虧損。

USDe 通過(guò) delta-neutral 的對(duì)沖結(jié)構(gòu)，嘗試構(gòu)建一種不依賴美元儲(chǔ)備的合成穩(wěn)定幣體系。在 Ethena 協(xié)議中，用戶質(zhì)押 ETH 或 stETH 鑄造 USDe 的同時(shí)，協(xié)議會(huì)在中心化交易所或部分鏈上永續(xù)平臺(tái)上開(kāi)立等值空頭倉(cāng)位，試圖通過(guò)現(xiàn)貨與衍生品的盈虧對(duì)沖實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定。

在這一結(jié)構(gòu)中，USDe 的穩(wěn)定性不是來(lái)自資產(chǎn)擔(dān)保，而是來(lái)自資金對(duì)沖，當(dāng) ETH 等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，抵押資產(chǎn)的浮盈 / 浮虧與合約盈虧相抵，實(shí)現(xiàn)近似「風(fēng)險(xiǎn)中性」?fàn)顟B(tài)，這讓 USDe 成為一種不依賴儲(chǔ)備金的「合成美元」，其穩(wěn)定性來(lái)自對(duì)沖邏輯而非儲(chǔ)備保證。

而用戶若希望獲得額外收益，則可將手中 USDe 轉(zhuǎn)化為 sUSDe，并參與協(xié)議利差分配。收益的來(lái)源主要為永續(xù)合約市場(chǎng)中空單頭寸所獲得的 funding rate，也即在多頭資金更為活躍時(shí)，對(duì)做空者的反向補(bǔ)貼成為了持有者的利息來(lái)源。另一方面的收益來(lái)自抵押者支付的利息或手續(xù)費(fèi)，協(xié)議設(shè)計(jì)層面將系統(tǒng)性盈余重新分配給 sUSDe 持有者。

收益模式核心邏輯：AUM（用戶在協(xié)議智能合約中存入的資產(chǎn)的美元價(jià)值） × 套利年化利率

Funding rate 差額：協(xié)議在永續(xù)市場(chǎng)開(kāi)空單，對(duì)沖 ETH 波動(dòng)的同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)多頭需求旺盛（常態(tài)），多頭支付給空頭的 funding rate 即成為協(xié)議收入。

抵押者手續(xù)費(fèi) / 利差：USDe 持有人將其轉(zhuǎn)化為 sUSDe，可獲得協(xié)議層利差收益。

Vault 產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)：機(jī)構(gòu)通過(guò)定制策略接入對(duì)沖路徑，允許機(jī)構(gòu)直接用期貨市場(chǎng)對(duì)沖，增加了資金利用效率并強(qiáng)化了協(xié)議層的手續(xù)費(fèi)收入邏輯，是其盈利模式中相對(duì)穩(wěn)健的一部分。

根據(jù) Token Terminal 數(shù)據(jù)，從 2024 Q2 到 2025 Q2，USDe 的 AUM 經(jīng)歷了從 27 億美元到 66 億美元的波動(dòng)，增長(zhǎng)率 144.6%。而季度收益收入波動(dòng)較大，從 4700 萬(wàn)美元一度增長(zhǎng)至 1.26 億美元，再回撤縮至 4800 萬(wàn)美元左右。

即便如此，其套利年化利率始終維持在 3%~15% 區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)周期性結(jié)構(gòu)，意味著 Ethena 并非依賴某一固定交易所或節(jié)點(diǎn)套利，而是構(gòu)建了一套較為穩(wěn)定的套利策略體系，但收益率對(duì)結(jié)構(gòu)性牛市存在市場(chǎng)依賴。

這種模型雖較 UST 有本質(zhì)進(jìn)步，依然存在對(duì)衍生品市場(chǎng)深度、資金費(fèi)用率正向持續(xù)性、做市商流動(dòng)性等的高度依賴。當(dāng)衍生品 funding rate 反轉(zhuǎn)，或市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大而對(duì)沖失敗，USDe 亦有崩盤可能。因此，「穩(wěn)定收益」實(shí)則更多依賴于加密市場(chǎng)整體處于結(jié)構(gòu)性牛市時(shí)的利差紅利，尚難稱完全可持續(xù)。

USDe 的對(duì)沖成本一直高居不下

從盈利模式上看，UST 所謂收益更多依靠增發(fā)、補(bǔ)貼和敘事堆疊，是一種缺乏真實(shí)交易閉環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)型模型；而 USDe 則以更強(qiáng)的金融工程設(shè)計(jì)嘗試重建算法穩(wěn)定幣的「信譽(yù)」，但其根本收益依然受限于牛市資金溢價(jià)與對(duì)沖市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。兩者的對(duì)比不僅代表了算法穩(wěn)定幣的興衰，也勾勒出在穩(wěn)定幣架構(gòu)創(chuàng)新中，真正的挑戰(zhàn)來(lái)自穩(wěn)定機(jī)制與收益機(jī)制的統(tǒng)一。

穩(wěn)定幣革新了傳統(tǒng)銀行及其下游

幾年曾經(jīng)討論的普惠金融就是讓更多下沉的用戶享受到銀行理財(cái) / 借貸 / 保險(xiǎn)等金融服務(wù)。為什么中國(guó)當(dāng)時(shí)會(huì)這么看重普惠金融，一度把普惠金融寫入十三五規(guī)劃？——是因?yàn)閲?guó)家需要讓原本被主流金融體系忽視的群體（如農(nóng)村居民、個(gè)體戶、小微企業(yè)）也能享受基本的金融服務(wù)，如貸款、存款、保險(xiǎn)等；金融是資源配置工具，如果只服務(wù)于頭部人群，會(huì)加劇貧富差距。普惠金融可以將金融紅利擴(kuò)散到中下層，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性。核心是因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融的 CAC（獲客成本）其實(shí)很高，這就導(dǎo)致了傳統(tǒng)銀行 / 保險(xiǎn) / 券商等金融機(jī)構(gòu)不愿意去觸達(dá)下沉用戶。但是穩(wěn)定幣完全不一樣，穩(wěn)定幣的 CAC=0，因?yàn)樗械暮蠖斯ぷ鞫际峭ㄟ^(guò)區(qū)塊鏈完成，由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，Circle 也不需要去偏遠(yuǎn)的縣城開(kāi)設(shè)網(wǎng)店去攬客開(kāi)戶。新用戶獲得 USDC 均是通過(guò) OTC 或者 C2C 獲得。

其次穩(wěn)定幣相對(duì)于傳統(tǒng)銀行更加 permissionless，可組合性 / 隱私性更高。任何 USDC 的用戶都可以在鏈上進(jìn)行無(wú)許可的理財(cái) / 借貸 / 支付。

這就導(dǎo)致穩(wěn)定幣正在重塑傳統(tǒng)銀行，以及傳統(tǒng)銀行的下游產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)在正在發(fā)生的是穩(wěn)定幣正在重塑央行（Tether/Circle），CEX 正在重塑傳統(tǒng)交易所和商業(yè)銀行（Binance/OKX/Coinbase），資管公司正在重塑私行（Amber/Matrixport），穩(wěn)定幣三方支付公司正在重塑傳統(tǒng)跨境支付公司（Bridge）。未來(lái)將還會(huì)有更多傳統(tǒng)銀行的下游產(chǎn)業(yè)將會(huì)被重塑，我們現(xiàn)在看到的除了上述外，可能券商，保險(xiǎn)等也將會(huì)被重塑。

結(jié)尾

穩(wěn)定幣正從「美元數(shù)字映射」進(jìn)化為具備原生收益、全球通用的數(shù)字資產(chǎn)，在制度重構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新雙重推動(dòng)下，逐步取代傳統(tǒng)金融部分職能，成為跨境支付、資產(chǎn)管理與金融普惠的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。其對(duì)央行、商業(yè)銀行、支付機(jī)構(gòu)乃至券商保險(xiǎn)等傳統(tǒng)角色的重塑，才剛剛開(kāi)始。

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