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10萬的比特幣不買而選擇買溢價75%的MSTR股票，華爾街瘋了嗎？

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原文標題：Why Are Bitcoin Treasury Companies Trading at Such High Premiums to NAV?原文作者：Will Owens，Galaxy原文編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News

將比特幣納入資產(chǎn)負債表的公司，已成為 2025 年公開市場最受關(guān)注的敘事之一。盡管投資者已有多種直接獲取比特幣敞口的途徑（ETF、現(xiàn)貨比特幣、封裝比特幣、期貨合約等），許多人仍選擇通過購買股價較比特幣凈資產(chǎn)值 (NAV) 存在顯著溢價的比特幣儲備公司股票來獲取比特幣風(fēng)險敞口。

這種溢價是指公司股價與其每股比特幣持有價值之間的差額。例如若某公司持有價值 1 億美元的比特幣，流通股為 1000 萬股，則其每股比特幣 NAV 為 10 美元。若股價為 17.5 美元，則溢價率為 75%。在此語境下，mNAV（即凈資產(chǎn)值倍數(shù)）反映股價是比特幣 NAV 的多少倍，而溢價率即為 mNAV 減 1 后的百分比。

普通投資者或許會疑惑：為何這類公司的估值能遠超其比特幣資產(chǎn)本身？

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杠桿效應(yīng)與資本獲取能力

比特幣儲備公司股價較其比特幣資產(chǎn)存在溢價的最重要原因，或許在于它們能通過公開資本市場進行杠桿操作。這些公司可通過發(fā)行債券和股票籌集資金以增持比特幣。本質(zhì)上，它們充當(dāng)了比特幣的高β代理工具，放大了比特幣對市場波動的敏感性。

這一策略中最常用且最有效的手段是「按市價發(fā)行」(ATM) 股票增發(fā)計劃。該機制允許公司以現(xiàn)行股價逐步增發(fā)股票，且對市場沖擊極小。當(dāng)股價較比特幣 NAV 存在溢價時，通過 ATM 計劃募集的每 1 美元所能購買的比特幣數(shù)量，將超過因增發(fā)導(dǎo)致的每股比特幣持有量稀釋。這就形成了一個「每股比特幣持有量增值循環(huán)」，不斷放大比特幣敞口。

Strategy（前身為 MicroStrategy）是這一策略的最佳案例。自 2020 年起，該公司通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行和二次股權(quán)募資籌集了數(shù)十億美元。截至 6 月 30 日，Strategy 持有 597, 325 枚比特幣（約占流通量的 2.84%）。這類融資工具僅適用于上市公司，使它們能持續(xù)增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復(fù)合敘事效應(yīng)，每次成功募資與比特幣增持，都強化了投資者對該模式的信心。因此，購買 MSTR 股票的投資者不僅是在買入比特幣，更是在買入「未來持續(xù)增持比特幣的能力」。

溢價幅度有多大？

下表對比了部分比特幣儲備公司的溢價情況。Strategy 是全球持有比特幣最多的上市公司，也是該領(lǐng)域最知名代表。Metaplanet 是最激進的比特幣增持者（后文將詳述其透明度優(yōu)勢）。Semler Scientific 較早涉足這一趨勢，去年便開始購入比特幣。而法國的 The Blockchain Group 則表明這一趨勢正從美國向全球蔓延。

部分比特幣儲備公司的 NAV 溢價率（截至 6 月 30 日；假設(shè)比特幣價格 107, 000 美元）：

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盡管 Strategy 的溢價率相對溫和（約 75%），但 The Blockchain Group（217%）和 Metaplanet（384%）等小型公司的溢價率顯著更高。這些估值表明，市場定價已不僅反映比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場準入能力、投機空間和敘事價值的綜合考量。

比特幣收益率：溢價背后的關(guān)鍵指標

驅(qū)動這些公司股票溢價的核心指標之一是「比特幣收益率」。該指標衡量公司在特定時間段內(nèi)每股比特幣持有量的增長，反映其在不造成過度股權(quán)稀釋的前提下，利用募資能力增持比特幣的效率。其中 Metaplanet 以透明度見長，其官網(wǎng)提供 [實時比特幣數(shù)據(jù)看板]，動態(tài)更新比特幣持倉、每股比特幣持有量及比特幣收益率。

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來源：Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Metaplanet 公開了儲備金證明，而同行其他公司尚未采納這一做法。例如 Strategy 未采用任何鏈上驗證機制證明其比特幣持倉。在拉斯維加斯「比特幣 2025」大會上，[執(zhí)行主席 Michael Saylor 明確反對] 公開儲備證明，稱此舉會因安全風(fēng)險成為「糟糕的主意」：「這會削弱發(fā)行人、托管方、交易平臺和投資者的安全性」。這一觀點存在爭議，鏈上儲備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或簽名數(shù)據(jù)。由于比特幣的安全模型基于「公鑰可安全共享」的原則，公開錢包地址并不會危及資產(chǎn)安全（這正是比特幣網(wǎng)絡(luò)的特性）。鏈上儲備證明為投資者提供了直接驗證公司比特幣持倉真實性的途徑。

若溢價消失會怎樣？

比特幣儲備公司的高估值至今存在于比特幣價格上漲、散戶熱情高漲的牛市環(huán)境中。尚未有任何比特幣儲備公司股價長期低于 NAV。這一商業(yè)模式的前提是溢價持續(xù)存在。正如 [VanEck 分析師 Matthew Sigel 指出]：「當(dāng)股價跌至 NAV 時，股權(quán)稀釋將不再具有戰(zhàn)略意義，而變成價值榨取?！惯@句話直指該模式的核心脆弱性，ATM 股票增發(fā)計劃（這些公司的資本引擎）本質(zhì)上依賴股價溢價。當(dāng)股價高于每股比特幣價值時，股權(quán)募資能實現(xiàn)每股比特幣持有量的增值；但當(dāng)股價跌至 NAV 附近時，股權(quán)稀釋將削弱而非增強股東的比特幣敞口。

該模式依賴一個自我強化的循環(huán)：

· 股價溢價支持募資能力

· 募資用于增持比特幣

· 比特幣增持強化公司敘事

· 敘事價值維持股價溢價

若溢價消失，循環(huán)將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值弱化。當(dāng)前比特幣儲備公司仍享有資本市場準入優(yōu)勢和投資者熱情，但其未來發(fā)展將取決于財務(wù)紀律、透明度以及「提升每股比特幣持有量」（而非單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權(quán)價值」，可能在熊市中迅速轉(zhuǎn)化為負擔(dān)。

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