即使在滯脹的情況下，比特幣仍然可以成為增長最快的資產。

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Jeff Park，Bitwise Asset Management Alpha 策略主管兼項目經理

主持人：

Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人

Robert Leshner，Superstate CEO & Co-founder

Tom Schmidt，Dragonfly 合伙人

播客源：Unchained

原標題：Market Crash. But at Least We Get a $200K Bitcoin? – The Chopping Block

播出日期：2025年4月11日

要點總結

• Bitwise Alpha 策略主管——年底比特幣的目標價會達到20萬美元。

• 比特幣 vs. 黃金——比特幣作為一種價值存儲手段，其特性與黃金相似，投資者在選擇時主要考慮的是波動性。因此，通常年長者更傾向于黃金，而年輕人更青睞比特幣。年輕人之所以偏好比特幣，很大程度上是因為其波動性。如果你相信這是推動比特幣價值的關鍵因素之一。

• “TradFi 的山寨幣”——MicroStrategy 在傳統金融中扮演著山寨幣的角色，它實際上是加密貨幣和比特幣的結合。

• Circle 推遲 IPO——Circle 的財務狀況比初步看起來要好，盡管他們的成本也很高，但他們現在的收入遠高于一年前。

• Ripple 收購 Hidden Road——對 Ripple 來說具有戰(zhàn)略意義，他們可以更有效地利用資產負債表，收購也有助于擴大他們的新穩(wěn)定幣 RLUSD 的市場。

• 比特幣市場的回歸——一些人認為，根據利率的變化，比特幣會有不同的表現。利率下降對比特幣有利，因為這會導致金融壓制和通貨膨脹，使比特幣成為價值儲存的工具。

• 不可能的三位一體——在布雷頓森林體系結束后，我們面臨一個不可能的三位一體，即在開放的資本流動、獨立的中央銀行和浮動匯率之間只能選擇兩個來構建貨幣體系。如果你放棄其中一個，其他兩個就必須作出調整。

• 加密貨幣的宏觀經濟脫鉤——美聯儲和全球的中央銀行正在進行真正的刺激，以試圖拯救他們的經濟免受沖擊，而這將扭曲資產價。在那種情況下，可能會出現比特幣與其他代幣之間的脫鉤。

關稅對加密貨幣的影響 & 比特幣在投資組合中的角色

Haseeb：

Jeff，你在 Bitwise 資產管理公司工作，對宏觀經濟有深入了解。我們來聊聊關稅對加密貨幣的影響，加密市場發(fā)生了什么變化？為什么我們應該預期關稅會對加密貨幣產生如此大的影響，盡管加密貨幣本身并不直接受到關稅影響，因為它們沒有涉及進口或出口。那么，為什么加密市場會關心關稅相關的問題呢？

Jeff：

從積極的角度來看，我希望能標記出市場的底部，以便將來回顧這期節(jié)目。

總體來說，加密貨幣和比特幣一直是投資者關注的焦點，它們在投資組合中的角色也在不斷變化。自從 ETF 推出以來，主流投資者可以更有效地將比特幣作為全球資產的一部分，這就是為什么比特幣與風險偏好和風險規(guī)避情緒的相關性增強的原因。

特別是比特幣作為一種價值存儲手段，其特性與黃金相似，投資者在選擇時主要考慮的是波動性。因此，通常年長者更傾向于黃金，而年輕人更青睞比特幣。年輕人之所以偏好比特幣，很大程度上是因為其波動性。如果你相信這是推動比特幣價值的關鍵因素之一。

另一方面，如果其他宏觀資產變得更加波動，持有比特幣的機會成本也會上升，因為你需要與這些非傳統資產競爭。傳統資產的波動性通過 ETF 影響了機構投資者對比特幣的興趣。因此，我認為比特幣通常是風險交易的最佳選擇，但時機很重要，特別是在其他資產的行為路徑依賴性方面。毫無疑問，隨著波動指數和 VIX 指數的變化，很多人開始關注股票的折扣，他們可能會在特斯拉或英偉達的價格上找到機會，從而出售比特幣進行套利。我認為這些正是過去幾個月中市場波動的原因。

Haseeb：

我們看到，市場在過去幾天內明顯下跌。如果計算一下星期四和星期五，也就是關稅宣布后的市場交易日，你會發(fā)現市場下跌了4%到5%。然后在星期一，哦，對不起，直到星期二收盤，市場又下跌了2%。所以總體來說，我們從今年的市場高點下跌了將近16%到17%。根據你關注的不同指數，情況可能更糟。到目前為止，比特幣并沒有真正作為避風港，它的交易表現與其他主要指數非常接近。

散戶與機構投資者的對比 & 比特幣對利率變化的敏感性

Haseeb：

股票市場上實際上散戶正在買入，而機構則在拋售。摩根大通報告稱，上周四和周五是過去幾十年來散戶購買量最大的一天，創(chuàng)下了驚人的記錄。散戶趁機逢低買入，他們認為市場會反彈，因此抓住了這個機會。

不知道這種情況是否也適用于加密貨幣市場，加密貨幣是否主要由散戶主導。雖然機構投資者在加密領域也有參與，但散戶仍然是主要的持有者，即使在 ETF 的復雜環(huán)境下也是如此。那么，考慮到加密貨幣市場以散戶為主，這是否就是比特幣保持相對強勁的原因呢？如果比特幣更像是一個機構資產，情況會更糟嗎？

Jeff：

我認為比特幣一直以來都表現出作為全球流動性渠道的領先指標的特性，比特幣的動向通常反映了人們對全球流動性變化的預期。現在，機構資本的反應速度可能比兩年前的散戶資本要快一些，這仍然是當前的一個重要因素。

比特幣的一個獨特挑戰(zhàn)是它對投資者目標的復雜性。我通常將比特幣分為兩種情況來與機構投資者討論：正 rho 比特幣和負 rho 比特幣。這里的 rho 表示比特幣對利率變化的敏感性。一些人認為，根據利率的變化，比特幣會有不同的表現。負的 rho 比特幣指的是，利率下降對比特幣有利，因為這會導致金融壓制和通貨膨脹，使比特幣成為價值儲存的工具。

而正 rho 比特幣則是在世界崩潰、極端通貨緊縮的情況下，比特幣被視為避險資產。這種情況下，比特幣成為人們在危機中尋求的資產。昨天中國的情況就是這種復雜關系的一個例子。作為對特朗普所做的事情的回應，中國實際上擴大了其貨幣貶值的范圍，以讓人民幣以歷史上未曾允許的方式升值。今天，我們看到人民幣貶值如此之快，幾乎回到了2008年的水平。如果去思考這種影響，人民幣的實際貶值是一個通貨緊縮的結果，這通常會降低全球價格，從而更有可能導致我們因進口而產生通貨緊縮。這是一個正 rho 比特幣世界，對美國和中國來說都不是他們想要的局面。他們實際上是在加大這種對抗的力度。

中國本可以采取的另一種做法是通過大規(guī)模的內部財政刺激計劃，推動消費，這實際上是通貨膨脹的版本，這實際上是釋放比特幣閥門的負 rho 中國量化寬松。昨天，比特幣市場出現了一些波動，起初有所上漲，但后來意識到通貨緊縮的風險，價格又回落了。

總體而言，比特幣對利率的敏感性在全球市場的采用過程中表現得相對不穩(wěn)定。我相信，我們目前處于一個負 rho 比特幣的環(huán)境中，人們普遍預期通貨膨脹和寬松政策會推動比特幣的價值。然而，毫無疑問，當局勢變得極其混亂時，比特幣將作為最終的價值儲存而崛起。

Haseeb：

在比特幣的世界里，存在著兩種力量。當比特幣成為更成熟的資產時，這種力量可能會更明顯。比特幣的反應有時顯得不穩(wěn)定，難以預測。有時它對宏觀經濟沖擊沒有反應，但在周末卻突然大幅下跌。今天我們看到它的表現與納斯達克非常接近。

山寨幣與機構投資者的興趣

Haseeb：

在當前的市場環(huán)境下，山寨幣受到了更大的沖擊。你怎么看待山寨幣在這種環(huán)境中的表現？現在大家對政策放松有很多期待，除了關稅，可能還會有大幅減稅。此外，市場預計美聯儲會比之前預期的更頻繁降息。據我所知，CME 目前預計今年會降息五次，而之前只預測幾次，甚至一度只有一次。你怎么看待這些變化，它們將如何影響山寨幣市場？

Jeff：

山寨幣相當復雜，面臨兩個主要挑戰(zhàn)。

首先，除了比特幣，其他山寨幣在共識機制上有很大的不同，這需要更多的維護。比特幣就像你可以放在床墊下的冷錢包，通常不會有問題。而山寨幣的問題在于，如果它們是基于權益證明的代幣，那么投資者必須參與生態(tài)系統才能獲得收益，這會降低投資者的成本。但如果你是一個機構投資者，卻無法參與這種價值累積機制，就像錯過了一只股票的特別紅利，因為你的股票持有在不允許鏈上操作的保管機構，而不是允許的那種。這種情況下，投資者會有自然的抵觸情緒，因為他們不希望處于不公平的競爭環(huán)境中。在山寨幣市場中，這種不公平的情況有時確實存在。

第二個因素是，許多投資者將山寨幣視為一種杠桿交易工具。他們對比特幣的波動性感到興奮，認為山寨幣可以在資本效率上提供更高的收益、更高的杠桿和更大的波動性。

但根本的變化是，去年 12 月我們有了比特幣 ETF 選項。通過受監(jiān)管的市場，我們可以交易比特幣期權，這提供了類似投機和保護的刺激感。這樣，投資者可以更有策略地進行杠桿交易，而無需擔心那些“內幕”或“敘述”帶來的風險。

MicroStrategy：傳統金融領域的另類投資

Haseeb：

聽起來你是在說，山寨幣對機構投資者有吸引力，因為他們覺得比特幣的波動性不夠刺激，想要更高風險的投資。山寨幣就像是更具賭博性質的比特幣版本。現在，機構可以通過 CME 交易比特幣期權和 ETF 期權，這讓他們更傾向于選擇比特幣期權而不是山寨幣。

Jeff：

這或許就是 MicroStrategy 崛起的原因。在我看來，MicroStrategy 在傳統金融中扮演著山寨幣的角色，它實際上是加密貨幣和比特幣的結合。

MicroStrategy 就像一種額外的刺激。它的波動性實際上比比特幣更大?，F在比特幣的價格在 45,000 到 55,000 美元之間，而 MicroStrategy 的股價在 100 美元左右，有時甚至達到 200 美元。因此，對于流動性投資者來說，MicroStrategy 提供了一種比山寨幣更令人興奮的投資體驗，而不必冒那些不太了解的山寨幣的風險。此外，MicroStrategy 通過金融工程創(chuàng)造了杠桿效應。他們發(fā)行了可轉換債券和不同結構的優(yōu)先股，這為投資者提供了多種風險偏好的選擇。就像在比特幣的自助餐中選擇自己想要的山寨幣風險一樣。

我認為 MicroStrategy 成為交易量最大的股票和期權合約，以及 2 倍杠桿的 MSTR ETF 的成功，表明比特幣的金融化讓傳統投資者通過 MicroStrategy 看到了更大的吸引力，這在一定程度上減少了山寨幣的吸引力。

Haseeb：

我有點難以相信這個故事。雖然 MicroStrategy 的衍生品結構可能確實如此，但在 ETF 市場中，機構投資者獲取山寨幣的方式主要是通過以太坊，而以太坊的 ETF 市場從未超過 100 億美元。因此，這并不是一個很大的市場。大部分山寨幣實際上是由散戶持有的，并不是真正的機構資產類別。因此，任何解釋山寨幣市場現狀的分析都必須從散戶開始。散戶并不是主導這個市場的原因，機構投資者可能在交易比特幣 ETF 期權或在 MicroStrategy 上進行杠桿交易，但這并不是山寨幣下跌的原因。

Jeff：

是的，如果你和大多數加密貨幣交易者和投資者交談，他們會說，他們在努力讓他們的代幣產生收益。即使去年以太坊相對于比特幣的表現不佳，但如果考慮到使用以太坊進行生產性用途帶來的額外收益，這種價格差異就不那么明顯了。如果你用以太坊進行再質押，并利用 Eigenlayer 或 EtherFi Rent 的能力，參與這些再質押活動，ETH 市場的總回報就不僅僅反映以太坊的價格。這是我想表達的觀點。因此，如果你是一個機構投資者，而你無法接觸到 Renzo 和 EtherFi。

Haseeb：

如果我可以重新闡述一下你剛才的觀點，現在全球的資金都在涌向美國股市。雖然這有些反常，因為美國是一個增長相對緩慢的國家，卻吸引了全球的儲蓄。我們試圖解決貿易不平衡的問題，希望能改變美元流入的方向，但依然需要一個投資者愿意冒險的市場。這個市場可能不再是美國股市，而是加密市場。

Jeff：

在這種情況下，我認為這對比特幣是有利的，因為至少在那個時候，我們可以開始考慮建立戰(zhàn)略性的比特幣儲備，因為比特幣的發(fā)展路徑可能需要重新定義美元霸權的社會契約。

Haseeb：

現在我們顯然處于一個不確定的局勢中，沒有人知道關稅問題將如何發(fā)展，市場因此波動不定。

關稅的地緣政治影響

Tom：

Jeff，你大約兩個月前寫了一篇關于“廣場協議2.0”的文章，提到利用關稅來調整美元匯率、降低利率。我們正在經歷這種情況的不同版本。顯然，這種情況十年前就存在了，現在的發(fā)展是否如你所預期？有什么讓你感到意外的地方？你認為我們是如何偏離這條路徑的？

Jeff：

自從我分享了關于關稅對比特幣價格長期影響的看法后，我對特朗普的最終目標變得不太確定。

在一個理想的世界里，制定類似廣場協議或核心協議2.0的策略是合理的。也就是說，美元確實需要貶值以提升美國的競爭力，但你希望外國債權人繼續(xù)購買美國國債，需要通過某種形式的協議來實現這一目標。這必須通過策略而非無分歧的共識來實現。這是理想的場景。

讓我失去信心的時刻是，當特朗普開始盲目攻擊幾乎所有人，包括我認為最不該觸碰的盟友——日本。如果有一個國家需要特別對待，那就是日本，因為他們目前是美國國債的最大持有者。你需要對此保持敏感。然而，特朗普不僅沒有表現出這種敏感性，反而將日本與中國歸為一類，稱他們也是貨幣操縱者。這讓我感到震驚，因為日本操縱貨幣通常是為了美國的利益。因此，這種對盟友缺乏細致處理的行為讓我意識到，最終的目標可能是更高程度的保護主義，而這曾是我不認為會發(fā)生的。

Robert：

我逐漸形成了這樣的理論：這不僅僅是關于保護主義，而是為保護主義的轉變創(chuàng)造條件。現在有很多公司在考慮，或許我們應該將一些生產活動重新本土化，因為存在不確定性，我們希望更接近市場。很多人實際上在提前拉動需求。我知道很多人試圖通過購買汽車、家具和耐用品來應對關稅。我認為，政府確實希望看到制造業(yè)工作崗位的回歸，關于這一點有很多討論和玩笑，因為我們可能不會在這里制造毛衣、襪子和耐克鞋。

我不認為現實中有人期望我們會將低端制造業(yè)帶回美國。我認為如果有的話，只是針對一些極為特定的行業(yè)，比如半導體和芯片等戰(zhàn)略性行業(yè)。

Haseeb：

但我們沒有對半導體征收關稅，看起來這項政策中唯一可能在地緣戰(zhàn)略上有意義的部分卻被排除在關稅之外。

Robert：

我們不能對系統造成如此大的沖擊，你能想象如果我們對它們征收關稅嗎？但我確實認為有一個方面沒有得到足夠的討論，那就是我認為這不僅僅是貿易本身的地緣戰(zhàn)略因素。實際上，這是試圖將制造業(yè)的重心從中國轉移到與我們更緊密的國家。

Haseeb：

我們一直在努力讓人們去越南、馬來西亞和墨西哥建廠，結果我們對他們的關稅比對中國的還要高。

Robert：

但我們會和他們達成協議，并找到與這些國家的友好解決方案。我們可能不會與中國達成這樣的協議，關于中國的言辭和升級是截然不同的情況。因此，我認為最終的狀態(tài)可能是我們對中國有顯著的關稅，而對我們的盟國沒有。如果你是一家位于中國的企業(yè)，你首先想到的就是，我需要搬遷，去越南或日本，或其他與美國更緊密相關的國家。

Jeff：

我同意你的看法，Robert，這在某種程度上是我們作為美國人必須設想的路徑，因為這是最有效和最理想的結果。同時，我們也不能假設實現這一結果的路徑沒有負面影響。

例如，我認為昨天白宮傳達了日本將擁有優(yōu)先通道，作為進行關稅談判的一種方式。我相信部分原因是為了給日本一點補償，因為美國在某種程度上冒犯了他們，以便給予他們作為盟友的戰(zhàn)略優(yōu)勢。因此，他們在玩這些游戲。但實際上，過去一周半的時間里，正當日本感到惱火，而美國并沒有給予優(yōu)先通道時，中國實際上宣布他們正在探索與韓國和日本的三方貿易關系。這個聲明的公開表明，某種后臺的談話已經發(fā)生，以一種方式讓中國能夠從中獲益，因為中國不會輕易做出這樣的聲明。

這三個國家在亞洲中都不太可能合作，因為它們彼此之間并不友好。因此，你無法知道美國的行動路徑依賴中，是否存在某種邊緣交易，這最終可能對美國的權力真空產生負面影響——這也是我最大的擔憂，擔心這些事情可能會帶來附帶損害，因為我們生活在一個多邊的世界中，我們應該對此保持謹慎。

Haseeb：

我認為這些關稅政策是非常錯誤的，并且缺乏連貫的戰(zhàn)略。雖然我們豁免了半導體，這些是被認為在軍事和地緣政治上最重要的產品，但我們對許多盟友的關稅卻高于對公開敵對國家的關稅。俄羅斯和白俄羅斯是唯一被排除在關稅名單之外的國家，這使得我們顯然有機會與他們進行自由貿易。而中國則通過成為一個非常穩(wěn)定的合作伙伴，利用這一局勢，越來越多地承諾自由貿易，逐漸成為越來越多國家的穩(wěn)定貿易伙伴。

全球貨幣體系與比特幣的角色

Haseeb：

我認為特朗普在談判和政治決策上更注重權力，而不是聯盟和外交。有時候，這種策略是戰(zhàn)術性的。但在和平時期，當經濟狀況良好，失業(yè)率處于歷史低位，經濟增長迅速，我們正處在人工智能和加密貨幣技術革命的邊緣時，突然挑起爭端，把所有人都變成敵人，并不是一個好時機。

Jeff：

我擔心的是，如果全球開始重新評估美元的角色以及美國主導的全球金融體系，可能會出現各種替代方案。其中一個我們可以討論的是“三位一體”理論，這個理論的核心思想是，在布雷頓森林體系結束后，我們面臨一個不可能的三位一體，即在開放的資本流動、獨立的中央銀行和浮動匯率之間只能選擇兩個來構建貨幣體系。如果你放棄其中一個，其他兩個就必須作出調整。

例如，美國選擇了開放的資本流動和獨立的美聯儲，因此需要讓美元自由浮動。而中國采取了不同的策略，他們不開放資本流動，由人民銀行管理匯率，因此可以保持匯率固定。歐元區(qū)則選擇了開放的資本流動和浮動匯率，但沒有獨立的中央銀行，各國的政策匯總到一個更大的歐元區(qū)。因此，全球貨幣體系有多種設計方式，現在人們開始質疑是否有比美國推崇的自由浮動模型更有效的系統。

比特幣在不同經濟環(huán)境下的表現

Haseeb：

經濟衰退的可能性很高，如果我們進入滯脹狀態(tài)，也就是經濟衰退和高通脹同時存在的情況，這可能是由于關稅的影響。你認為在這種情況下，比特幣的表現會如何？

Jeff：

我預計比特幣的目標價到年底會達到20萬美元，我仍然認為實現這個目標的機會很大。即使在滯脹的情況下，比特幣仍然可以成為增長最快的資產，表現會不錯。

Haseeb：

所以你認為比特幣會在投機市場中勝出。如果不是滯脹，而是美聯儲大幅降息并實施量化寬松政策，經濟會恢復活力，但通脹仍然高企。你認為比特幣在那種情況下表現如何？

Jeff：

我認為它會表現得更好。這些事情的走向可能會有很大的變化，實際上只是時間的反映，作為一種流動資產，沒有人知道這些東西最終會走向何方，它是一種商品。

我是一個極其依賴路徑的期權定價者，因此我會評估整個局部波動率曲面，需要我們重新進行校準。

Haseeb：

假設關稅被撤回，法院推翻了它們，國會沒有勇氣重新施加關稅。所以整個關稅策略就這樣結束了。你認為在那個環(huán)境下，比特幣會更高還是更低，相較于關稅保持不變、我們進入滯脹和美聯儲擴張的世界？

Jeff：

我認為那仍然是一個不錯的結果，仍然對比特幣有利，也許最終會到達 175,000。

Haseeb：

所以如果我們撤回關稅會更糟，而如果關稅保持不變且美聯儲擴張則會更好，你們怎么看？

Robert：

我認為這幾乎不可能發(fā)生。如果我們撤銷關稅，實際上的影響不大，就像回到兩周前一樣，唯一真正變化的是美國與不同貿易伙伴之間的信任。我確實認為這可能會繼續(xù)成為美國的潛在問題，但這也可能有利于替代經濟結構，甚至對比特幣來說是個好消息。我覺得人們可能會對美國國債和美元失去信心。

Haseeb：

你覺得如果關稅不變，而美聯儲繼續(xù)擴張政策，這對比特幣更有利嗎？還是相反呢？

Robert：

我認為關稅不變可能更好。因為市場通常只關注當前的變化，而不是未來的兩步變化，市場是根據眼前發(fā)生的事情來運作的。

Tom：

即便關稅完全撤銷，我們回到兩周前，美元依然在貶值，我認為這對比特幣可能更有利。我一直在思考全球流動性和比特幣的關系。雖然我們討論過很多次，但比特幣似乎仍然像是一種風險資產。我希望它能成為另一種黃金的替代品，但這還沒有實現。也許現在是時候了，總有第一次，如果你看看過去三四年的價格走勢，你會覺得這就是最終的質變。

Haseeb：

所以，撤銷關稅會更好嗎？我不太確定，因為關稅不變可能會帶來更多痛苦和不穩(wěn)定，這可能會在年底推高比特幣價格。我認為這是一種加密貨幣與實際經濟脫鉤的可能性，因為美聯儲和全球的中央銀行正在進行真正的刺激，以試圖拯救他們的經濟免受沖擊，這將扭曲資產價格。我認為這很可能發(fā)生在比特幣上，而不是在其他代幣上。

在那種情況下，可能會出現比特幣與其他代幣之間的脫鉤，我對兩種情況的結果都很不確定。我認為這非常反直覺，因為在任何一天，比特幣的表現都不符合預期，其他代幣的表現也不符合預期，相關性正在破裂。有時比特幣與黃金一起交易，有時與納斯達克一起交易，有時又完全拋棄這兩者，走自己的路，很明顯，這種資產正在發(fā)生變化。

我認為到2025或2026年，我們將以非常不同的方式談論比特幣，并且我們將有一個不同的心理模型。我猜測到今年年底，我們將對加密貨幣在巨大宏觀失調中的表現有不同的理解。

Jeff：

我同意。全球流動性也是如此。我認為人們將開始更細致地理解這些對話中的杠桿作用。因為，Tom，如你所說，全球流動性的問題之一是美元貶值實際上對全球流動性有好處。但我不確定美元貶值所帶來的全球流動性增加是否會推動比特幣的估值。

Circle 的 IPO 及其商業(yè)可行性

Haseeb：

我想談談兩個與資本市場相關的故事，它們與整體背景有關。第一個是 Circle 宣布申請 IPO 的消息。Circle 計劃以 40 億到 50 億美元的估值上市。顯然，Circle 一直在努力進入公開市場，但之前受到 Gensler 和前 SEC 的阻礙，使得加密公司難以上市。現在他們終于得到了批準，但由于關稅問題，他們宣布推遲 IPO。因此，Circle 撤回了申請。不過，對這家公司的可行性討論仍在繼續(xù)，資本市場將如何看待它，以及他們能否獲得預期的估值，這些問題仍然懸而未決。

你們怎么看待 Circle 的前景？你認為它在公開市場上會受到怎樣的對待？顯然，現在所有的 IPO 都暫停了，所有計劃上市的公司都在等待市場穩(wěn)定。但撇開這些不談，你如何看待 Circle 作為一家進入公共市場的企業(yè)？

Robert：

我認為他們的財務數據并沒有完全反映出 USDC 在過去幾個月的增長。USDC 一直在增長。由于他們是一家通過穩(wěn)定幣儲備浮動賺取利息的公司，所以有一定的滯后效應。如果一個業(yè)務在一年內持續(xù)增長，其收入不會立即大幅增加，這存在平均效應。因此，我認為他們的財務狀況比初步看起來要好，盡管他們的成本也很高，但他們現在的收入遠高于一年前。如果 USDC 的供應在增長，這將對他們產生不成比例的好處。我認為這一點被低估了。

關于加密 Twitter 上的討論，我也注意到 Circle 相對于 Tether 是一個龐大的組織。人們說 Circle 的規(guī)模只是 Tether 的一小部分，但它的員工人數卻是 Tether 的 40 倍。這表明他們可能在未來可以更有效地配置人力資源。高管們的薪酬也很高。這些都表明，現在的運營可能并不是最有效的，這可能是因為他們在經濟繁榮時期獲得了超過 4% 的收益，而沒有付出太多努力。因此，可能存在“好時光綜合癥”。但如果經濟繼續(xù)向好，他們的業(yè)務將會騰飛；如果情況變壞，他們將不得不做出一些艱難的決定。

Haseeb：

關于 Circle 的一個核心問題是，公眾市場將如何看待這家公司？他們會將其視為資產管理公司，還是科技公司？這將直接影響他們所能獲得的估值倍數。Robert，你認為公眾市場在 Circle 上市時會如何看待它？

Robert：

我認為它是一家資產管理公司，因為他們每一美元的收益都相當可觀，大約在 4% 以上。他們必須與 Coinbase 分攤一些費用，但他們的收益率仍然很高。

他們在穩(wěn)定幣背后的資產管理中賺取了巨額費用。因此，無論他們?yōu)殚_發(fā)者推出什么樣的附加功能，這些都不會真正改變他們的收入。他們的收入和利潤的驅動力就是發(fā)行多少 USDC 以及目標利率是多少。這就是整個業(yè)務。

Jeff：

這確實是一個資產管理結構，但它可能是一個反向資產管理倍數。作為一家資產管理公司，它在高利率環(huán)境下可能非常盈利，正如你所說，它是長期利率，而實際上大多數像黑石這樣的上市公司在低利率環(huán)境下受益。因此，它與資產管理業(yè)務的直接創(chuàng)造組件有著不同的關系，這可能會帶來深遠的影響。我甚至會說，將比特幣投資組合與 Circle 結合作為對沖可能是一種有用的工具。

但我想再強調一下與 Coinbase 的收入分成，因為倍數的高低取決于是否具備可防御的戰(zhàn)略護城河。如果作為分銷合作伙伴的收費比例如此之高，Circle 的商業(yè)模式的防御能力到底有多強？這讓我思考，是否這真的不是一個科技游戲，而更像是一個分銷游戲。如果它是一個分銷游戲，那么這與應用于該倍數的承保方式將截然不同。我們拭目以待。

Haseeb：

Tom，你如何看待 Circle？

Tom：

我會稍微克制一下，因為我不想被視為 Circle 的反對者。我認為他們的人都很好，我也非常欣賞他們?yōu)樾袠I(yè)所做的貢獻。我只是覺得，去年我半開玩笑地發(fā)了一條推文，說 Tether 只需用一個季度的利潤就能輕松收購 Circle。坦率地說，隨著時間的推移，這個玩笑似乎變得不那么夸張。我認為 Tether 在整體公司運營成本方面的結構更好。他們可以輕松收購這家公司。他們沒有人試圖在華盛頓干擾他們。而且他們可以輕松撕毀與 Coinbase 的協議，或者干脆關閉產品，轉換為 USDT，最終形成一個更好的公司結構。

我在看他們一年來的變化時，他們的利潤率持續(xù)縮水，整體盈利能力也在下降。我確實不知道他們的強勁前景是什么。我認為技術故事很酷，但并沒有真正實現。它看起來更像是一家資產管理公司。

Haseeb：

我必須承認我沒有仔細研究 Circle 的 S1 文件，但我注意到一些觀點。當利率開始上升時，整體穩(wěn)定幣供應下降。這是可以理解的，因為當利率為零時，將資金放在鏈上沒有機會成本，企業(yè)可以從中獲利。隨著利率下降，應該會吸引更多資金進入穩(wěn)定幣市場。那么這種反向力量是否完全對等？我不確定，可能不是。在穩(wěn)定幣受到更多監(jiān)管并被認為比 2021 年和 2022 年更安全的情況下，可能會發(fā)生一些變化。

其次，顯然 Circle 可以在發(fā)行和贖回上收取高額費用。如果你擁有的是人們用來支付的穩(wěn)定幣，那么如果 Circle 能夠在穩(wěn)定幣法案和其他法規(guī)的背景下獲得優(yōu)勢，更容易獲得許可證，并贏得監(jiān)管機構的青睞，他們可能會在監(jiān)管方面相對于 Tether 取得很大優(yōu)勢。因此，他們能否將這種優(yōu)勢貨幣化？可能可以，特別是在其他公司爭相與穩(wěn)定幣合作并將其整合到國內業(yè)務中時。因此，除了銀行業(yè)務，持有資產和負債，收集浮動收益外，還有很多故事可以講。我同意你們的看法，目前業(yè)務確實看起來更像是這樣，因為利率很高。隨著利率下降，他們將找到其他方式來貨幣化這項業(yè)務。畢竟，目前在 Circle 和 Tether 之間基本上是一個雙頭壟斷市場。我認為你可能會看到市場被分割成不同的領域，就像你在 DeFi 中看到的那樣，USDC 主導市場。而在新興市場，Tether 的使用則占據主導地位。

如果事情按照這種方式發(fā)展，那么每個穩(wěn)定幣發(fā)行者都可以在自己的領域內進行激進的貨幣化，而不必過于擔心價格競爭。因為如果你在 DeFi 中，幾乎沒有其他選擇。如果你在新興市場，幾乎沒有其他選擇。你必須使用他們的代幣，因此他們可以在上下游收取更多費用。以 Tron 為例，Tron 的費用歷史上非常高。如果你現在查看 Tron 的區(qū)塊鏈費用，目前大多數區(qū)塊鏈的費用都很低，因為現在是一個低迷期，大家都專注于宏觀活動，交易量不大，但 Tron 的費用卻很高。

為什么 Tron 的費用這么高？Tron 的費用并不是因為網絡擁堵，而是因為驗證者投票提高了費用。你可以把這看作是 Justin Sun 利用人們必須使用 Tron 的機會。因此，Tron 基本上從所有在 Tron 上進行的支付活動中抽取了巨額利潤。這對我來說是一個很好的例子，展示了在支付基礎設施上擁有壟斷時的情況。那么，Tether 和 USDC 是否能找到一種方式為自己創(chuàng)造這樣的費用呢？我看不出他們在國債的核心商業(yè)模式不再那么有吸引力的情況下，為什么不能做到這一點。

Tom：

我認為這是一個故事，所有的紅利捕獲故事都是其中的一部分。但我認為資產負債表幾乎講述了一個不同的故事，那就是 USDC 中有多少比例是在 Coinbase 上。因此，它并沒有被用作支付基礎設施。因此，我認為這是一個很好的愿望，我真的希望這種情況能夠實現。我希望看到這個市場形成更多的雙頭壟斷，擁有更多的競爭者。但實際上，除非他們的努力使 Tether 成為非法，否則我真的看不到這會成為現實。

Jeff：

我認為這種情況幾乎不可能發(fā)生，因為美國的戰(zhàn)略利益在于保持這兩個實體的獨立性。你提到的特權實際上反映了外國愿意將資金存放在美元中，并為此支付任何代價的價值。因此，美國可以在對待外國資金持有者和本國公民時采取不同的方式，這種特權本身就是可以提取的溢價。因此，從哲學上看，即使美國希望體現自己的優(yōu)越性，也希望這兩個實體保持獨立。因此，如果這兩個實體合并，將是一個糟糕的結果，因為可能會有其他公司出現，試圖與 Tether 競爭，這將給美國帶來更大的挑戰(zhàn)。

Ripple Labs 收購 Hidden Road 的意義

Haseeb：

今天我們了解到加密行業(yè)歷史上最大的一筆并購交易，Ripple Labs 以 12.5 億美元收購了 Hidden Road。Hidden Road 是一家面向機構的產品提供商，主要服務于機構客戶，可能大多數散戶投資者對其并不熟悉。作為加密行業(yè)的第二大主要經紀商，Hidden Road 每年處理約 3 萬億美元的交易，并擁有超過 300 家機構客戶。通常在并購交易中，頭條數字往往是多個因素的綜合，或者與業(yè)績掛鉤的復雜結構構成一個大數字。但這次交易無疑是重大的，對 Ripple 來說具有戰(zhàn)略意義。首先，他們可以更有效地利用資產負債表，因為顯然他們手上有大量現金；其次，收購有助于擴大他們的新穩(wěn)定幣 RLUSD 的市場。

這次并購交易非常有趣。我們實際上是 Hidden Road 的投資者，所以現在我們也是 Ripple Labs 的投資者。恭喜我們，Hidden Road 團隊表現出色。對于整個行業(yè)來說，這是一個有趣的時刻，尤其是在當前宏觀經濟背景下，市場普遍不穩(wěn)定，幾乎所有加密行業(yè)的資產都在下跌。今年表現不佳，但穩(wěn)定幣增長、越來越多的機構進入以及 ETF 生態(tài)系統看起來非常強勁。因此，我想請大家分享一下對這個重大交易的看法。Robert，當你看到這個交易消息時，你的想法是什么？

Robert：

我需要披露一下，我是 Superstate 的 CEO，我們是 Hidden Road 的客戶。我們使用他們的交易執(zhí)行服務，團隊非常出色，產品也很棒。看到這個消息時，我有點“啊哈”的感覺。之前有傳言說 Falcon X 正在考慮收購他們，我也可以想象他們會被 Coinbase 或其他交易所收購。因此，看到 Ripple 成為收購方讓我有些驚訝。我認為這對 Ripple 來說是有意義的，考慮到 Hidden Road 的市場份額，這個價格并不算貴。如果這能增加 XRP Ledger 的使用，我認為他們可以向公眾推銷這個故事，并出售足夠的 XRP 來融資整個交易。因此，這對 Ripple 來說是一個聰明的決定。我只是沒想到會是這個結果。

Jeff：

我也感到驚訝，但又不完全驚訝，因為加密服務與傳統金融服務之間的整合趨勢非常明顯，提供多資產解決方案可能是一個值得追求的目標。

讓我驚訝的是，我一直把 Hidden Road 看作是 Citadel 在考慮加密市場時的一筆“定金”。我本來認為 Citadel 會發(fā)現這是一個值得自己承擔的業(yè)務，尤其是在監(jiān)管透明度的情況下，或者他們會繼續(xù)將其作為外包業(yè)務進行資助，但不希望直接介入。

這證實了我的看法：傳統公司進入加密領域提供一些輔助服務要容易得多，而反過來則相對困難。我注意到 Hidden Road 試圖擴展到一些與加密無關的領域。例如，他們有加密短期交易，但也希望提供完整的多資產解決方案，想要成為固定收益清算合作伙伴或做市商，這些都是 Citadel 能做到的事情。

這讓我想起了現在的情況，像高盛這樣的公司正在嘗試提供主要經紀服務，以與 Falcon X 競爭。實際上，對于加密公司來說，進入傳統金融領域是相當具有挑戰(zhàn)性的，而傳統金融公司進入加密領域則相對容易。這筆交易可能反映了這一趨勢。

Haseeb：

Tom，你怎么看？

Tom：

我真的很驚訝，考慮到這是一個投資組合公司，但這很好。作為 Ripple Labs 的投資者，這真是令人興奮。

Haseeb：

我認為對于大多數聽眾來說，普通人可能甚至不知道什么是主要經紀商。所以對許多人來說，他們聽到“哇，加密行業(yè)最大的并購交易”，這就像是一個復雜的事情，只有 300 個客戶在使用。因此，我認為這在某種程度上是加密行業(yè)金融基礎設施的成長。在某種程度上，Hidden Road 也是對 FTX 的回應，因為越來越多的機構交易者，特別是在 FTX 事件后，不希望面對對手風險。他們希望有一個中立的參與者在他們和交易所之間，而這正是主要經紀商的基本功能。因此，Hidden Road 提供了許多其他服務，以提高資本效率，但這是其中一個主要故事。正如你提到的，他們是從 Citadel 分拆出來的，Citadel 是一家大型對沖基金資產管理公司。因此，這確實是傳統金融與加密市場結構的交匯和結合。

對我來說，最大的故事是，除了 Ripple 看到利用 Hidden Road 進行分銷的優(yōu)勢之外，Hidden Road 仍然需要保持中立，并將以獨立的方式運營，以便繼續(xù)作為一個有用的主要經紀商。這也是 Coinbase 無法真正擁有主要經紀商的原因，因為 Coinbase 本身就是交易所，因此不被認為是中立的。因此，我認為最大的事情是，這證明了加密行業(yè)正在成熟。這樣的真實并購，以及這家公司能夠成功，都是加密行業(yè)成長的標志，這個行業(yè)正在成熟。我認為對于這個領域的一切來說，這是一個未來市場的良好信號。

現在，由于全球發(fā)生的事情以及市場下跌的幅度，保持積極態(tài)度非常困難。但至少像這樣的事件，我認為是積極的亮點，表明在這個領域有前瞻性的理由去樂觀。我認為，對于長期資本來說，有很多人看到這一點并愿意在此上進行大額投資。對我來說，這是一個重要的收獲：并購仍在發(fā)生，這也是一個好兆頭。

歡迎加入深潮TechFlow官方社群

Telegram訂閱群：http://www.iy168.cn/TechFlowDaily
Twitter官方賬號：http://www.iy168.cn/TechFlowPost
Twitter英文賬號：http://www.iy168.cn/BlockFlow_News