在當(dāng)前加密市場(chǎng)低迷的背景下，RWA賽道逐漸成為新的投資熱點(diǎn)。隨著Meme市場(chǎng)進(jìn)入蕭條周期，AI項(xiàng)目也因商業(yè)邏輯脆弱難以吸引長(zhǎng)期資金，Web3賽道商業(yè)化探索全面受阻。應(yīng)用賽道的衰退直接導(dǎo)致公鏈平臺(tái)估值下滑，以ETH為代表的公鏈資產(chǎn)對(duì)BTC匯率持續(xù)下跌。然而，BTC受益于合規(guī)投資通道打開、政府儲(chǔ)備、納入上市公司和主權(quán)基金資產(chǎn)負(fù)債表等多重利好，價(jià)格重回高位。在此背景下，RWA賽道因其清晰的價(jià)值主張和監(jiān)管環(huán)境改善成為值得關(guān)注的投資方向。本文將重點(diǎn)分析Ondo Finance的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀、團(tuán)隊(duì)背景、競(jìng)爭(zhēng)情況、挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其估值水平進(jìn)行對(duì)比分析。

### 業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

#### 產(chǎn)品矩陣

Ondo Finance作為RWA賽道的代表項(xiàng)目，專注于將傳統(tǒng)金融資產(chǎn)代幣化并引入?yún)^(qū)塊鏈，產(chǎn)品線涵蓋代幣化基金、生息穩(wěn)定幣、借貸平臺(tái)、代幣化資產(chǎn)發(fā)行協(xié)議、代幣化資產(chǎn)交易平臺(tái)以及自有的合規(guī)區(qū)塊鏈，覆蓋了RWA從發(fā)行、托管到交易流通的全環(huán)節(jié)。

##### 資產(chǎn)類產(chǎn)品

1. **OUSG（Ondo Short-Term US Government Bond Fund）**：以美國(guó)國(guó)債為支撐的代幣，面向合格投資者發(fā)行，要求嚴(yán)格的KYC認(rèn)證。OUSG的代幣內(nèi)在價(jià)值隨基金凈值上漲而增加，相當(dāng)于每日自動(dòng)滾入利息收益。底層資產(chǎn)包括貝萊德BUIDL美債基金、富蘭克林鄧普頓、惠靈頓、WisdomTree、富達(dá)等發(fā)行的美債份額。

2. **USDY（US Dollar Yield）**：面向非美國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)用戶發(fā)行的收益型美元穩(wěn)定幣，通過(guò)短期美債和銀行存款利息支撐收益。USDY基礎(chǔ)價(jià)格為1美元，利息以每日結(jié)算方式計(jì)入代幣價(jià)值，讓持幣者自動(dòng)獲得收益。

3. **rOUSG和rUSDY**：帶有rebase功能的穩(wěn)定價(jià)值代幣，價(jià)值保持不變，但代幣數(shù)量會(huì)隨著收益增加而上升，與Lido的stETH機(jī)制類似。

##### 差異化定位

OUSG和USDY雖然都投資于美國(guó)短期國(guó)債等高質(zhì)量現(xiàn)金等價(jià)物，但在資產(chǎn)組成、收益與風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性與贖回機(jī)制、面值等方面存在差異：

– **資產(chǎn)組成**：OUSG通過(guò)持有多只受監(jiān)管的政府債券基金份額間接投資美債，組合多元且完全由政府相關(guān)證券構(gòu)成；USDY采取直接持有策略，大部分資產(chǎn)為銀行存款+短期國(guó)債組合。
– **收益與風(fēng)險(xiǎn)**：兩者收益水平均緊跟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但USDY因持有部分銀行存款，收益穩(wěn)定性略高，同時(shí)引入了銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。
– **流動(dòng)性與贖回機(jī)制**：OUSG面向合格投資者，提供即時(shí)申贖和鏈上結(jié)算的便利，但二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓受限；USDY在初始鎖定期后即可自由交易，流動(dòng)性更高。
– **面值**：OUSG的基礎(chǔ)面值為100美元，USDY的基礎(chǔ)面值為1美元。

##### 協(xié)議類產(chǎn)品

1. **Flux 借貸平臺(tái)**：基于Compound V2資產(chǎn)池模型開發(fā)的去中心化借貸協(xié)議，支持用戶將OUSG作為抵押借出穩(wěn)定幣，以及將閑置穩(wěn)定幣出借賺取利息。

2. **Ondo Global Markets (GM)**：傳統(tǒng)資產(chǎn)代幣化平臺(tái)，旨在將數(shù)千種公開交易的證券上鏈，面向美國(guó)境外投資者開放，所有發(fā)行的GM代幣都有真實(shí)證券1:1背書。

3. **Nexus 資產(chǎn)發(fā)行協(xié)議**：為第三方發(fā)行的美債代幣提供即時(shí)流動(dòng)性，利用OUSG的即時(shí)鑄銷能力，充當(dāng)不同發(fā)行主體之間的共同流動(dòng)性層。

##### 基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品

1. **Ondo Chain**：注重合規(guī)的許可L1區(qū)塊鏈，采用權(quán)益證明（PoS）共識(shí)，驗(yàn)證者可以質(zhì)押加密資產(chǎn)或真實(shí)世界資產(chǎn)，驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)由知名金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。該鏈結(jié)合公鏈透明度和許可鏈的合規(guī)安全性，支持關(guān)鍵金融功能，提供鏈上證明，并內(nèi)置基于去中心化驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)的跨鏈橋。

### 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

– **OUSG**：資產(chǎn)總規(guī)模為5.45億美元，主要發(fā)行在以太坊上，持有地址數(shù)僅為57個(gè)，前10大地址占總量90%以上。
– **USDY**：資產(chǎn)總規(guī)模為6.34億美元，支持8條區(qū)塊鏈，以太坊發(fā)行規(guī)模超過(guò)一半，市值約為3.3億美元，持幣地址數(shù)316個(gè)；Solana發(fā)行市值約為1.77億美元，持幣地址數(shù)6329個(gè)。
– **Flux**：總存款規(guī)模為7400萬(wàn)美元，借出資金3343萬(wàn)美元。

### 團(tuán)隊(duì)背景

Ondo Finance的創(chuàng)始和高管團(tuán)隊(duì)主要來(lái)自華爾街大型金融機(jī)構(gòu)和知名咨詢公司，多人來(lái)自高盛集團(tuán)的數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務(wù)部門，核心團(tuán)隊(duì)成員全實(shí)名。

– **聯(lián)合創(chuàng)始人 Nathan Allman**：曾在高盛數(shù)字資產(chǎn)部門工作。
– **總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官 Justin Schmidt**：曾任高盛數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)部門主管。
– **首席戰(zhàn)略官 Ian De Bode**：前麥肯錫公司合伙人，負(fù)責(zé)數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域咨詢。
– **總法律顧問(wèn) Mark Janoff**：斯坦福法學(xué)院學(xué)歷，曾從事科技公司法律事務(wù)。

團(tuán)隊(duì)積極參與政策制定與行業(yè)協(xié)會(huì)/公共倡議，與政府官員和監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持良好溝通，并宣布與特朗普家族支持的加密平臺(tái)World Liberty Financial (WLFI)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

### 競(jìng)爭(zhēng)情況

#### 市場(chǎng)地位與規(guī)模

Ondo在美債類RWA市場(chǎng)按鎖定資產(chǎn)計(jì)排名第二，市場(chǎng)份額約17.01%，鎖定資產(chǎn)規(guī)模約11.7億美元。排名第一的是由貝萊德支持的Securitize平臺(tái)，市場(chǎng)份額42.11%。Centrifuge專注于中小企業(yè)貸款等私募信貸RWA，鎖定資產(chǎn)約4.09億美元。

#### 產(chǎn)品定位和機(jī)制差異

Ondo專注于高流動(dòng)性、穩(wěn)定收益的美元資產(chǎn)，推出的USDY定位于可用于支付和抵押的「收益穩(wěn)定幣」。Securitize服務(wù)范圍更廣泛，包括私募股權(quán)、基金份額的代幣化等。Centrifuge的產(chǎn)品則完全不同，其核心是Tinlake貸款池，將現(xiàn)實(shí)中的保理應(yīng)收賬款、房產(chǎn)抵押貸款等資產(chǎn)打包成息票權(quán)益出售。

#### 合規(guī)與監(jiān)管進(jìn)展

Ondo通過(guò)與受監(jiān)管的金融實(shí)體合作，走的是「注冊(cè)豁免+海外發(fā)行」的模式。Securitize直接持有多張美國(guó)金融牌照，因而在發(fā)行數(shù)字證券時(shí)擁有更直接的合規(guī)權(quán)限。Centrifuge則通過(guò)設(shè)立離岸特殊目的載體（SPV）來(lái)持有底層資產(chǎn)。

#### Ondo 的階段性優(yōu)勢(shì)

Ondo通過(guò)與傳統(tǒng)金融生態(tài)支持帶來(lái)的品牌知名度，通過(guò)各種產(chǎn)品合作與公關(guān)宣傳，獲得了BlackRock、摩根士丹利、富達(dá)等金融巨頭的間接背書效果。

### 主要挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)

#### 競(jìng)爭(zhēng)加劇

Ondo的階段性優(yōu)勢(shì)更多是相對(duì)于其他Web3項(xiàng)目而言的，相對(duì)于真正背靠平臺(tái)型大機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目而言，Ondo的優(yōu)勢(shì)并不明顯。

#### 產(chǎn)品交付和落地能力

Ondo的核心產(chǎn)品尚未正式交付，目前的產(chǎn)品以資產(chǎn)類為主，其借貸協(xié)議則是Fork自Compound V2，相對(duì)比較簡(jiǎn)單。

#### 監(jiān)管合規(guī)的不確定性

美國(guó)至今沒(méi)有正式的加密監(jiān)管法規(guī)通過(guò)立法，而2026年就是兩院中期選舉，共和黨在兩院的優(yōu)勢(shì)能否保持仍是未知數(shù)。

#### 代幣風(fēng)險(xiǎn)

Ondo代幣目前流通率僅為34%左右，未來(lái)一年面臨高達(dá)64%的通脹率，潛在拋壓很大；代幣價(jià)值捕獲模糊，尚未有明確的費(fèi)用分紅或回購(gòu)銷毀機(jī)制。

### 估值參考

ONDO總供應(yīng)量為100億枚，目前流通約31.6億枚，占總量約31.6%。根據(jù)今日價(jià)格計(jì)算，Ondo流通市值約為32.7億美元，全稀釋市值則約為103億美元。ONDO/CFG的市值比約40x，而Ondo TVL/CFG TVL之比約2.7x，表明ONDO價(jià)格已充分price-in對(duì)未來(lái)擴(kuò)張的樂(lè)觀預(yù)期，很大程度上透支了未來(lái)的上漲幅度。

從基本面分析出發(fā)，當(dāng)前ONDO代幣的估值依然顯然很高。以32.7億美元市值計(jì)算，假設(shè)Ondo平臺(tái)年收入主要來(lái)自USDY和OUSG的管理費(fèi)和利差，每年約300-500萬(wàn)美元，總年收入估計(jì)不足1000萬(wàn)美元。以此算出的流通市值的靜態(tài)市盈率(P/E)遠(yuǎn)超300倍，F(xiàn)DV更是在千倍以上。

目前ONDO代幣的高估值反映了市場(chǎng)對(duì)Ondo未來(lái)數(shù)年極度樂(lè)觀的成長(zhǎng)性溢價(jià)：如果Ondo能在2-3年內(nèi)拓展到$10B+ TVL，并成功將業(yè)務(wù)延伸到股票等領(lǐng)域，收入規(guī)?；蛟黾右粋€(gè)數(shù)量級(jí)，則當(dāng)前估值將得到一定消化。

### 未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注的事件

1. 項(xiàng)目自身進(jìn)展：Ondo Chain主網(wǎng)和測(cè)試網(wǎng)的部署和上線，Ondo Global Markets的測(cè)試和上線，是否引入和發(fā)行更多新類別的RWA資產(chǎn)，能否引入更多機(jī)構(gòu)級(jí)合作伙伴，以及能否深化目前與大型金融機(jī)構(gòu)相對(duì)較淺的合作關(guān)系，資產(chǎn)規(guī)模是否持續(xù)增長(zhǎng)。
2. 外部環(huán)境變化：美國(guó)資產(chǎn)代幣化法案的立法進(jìn)展，SEC對(duì)資產(chǎn)代幣化的監(jiān)管態(tài)度，傳統(tǒng)Tradfi巨頭是否親自下場(chǎng)自建產(chǎn)品和平臺(tái)。