市面上的 RWA 項目主要分為三種玩法，盡管都打著「鏈上現(xiàn)實資產(chǎn)」的旗號，但它們的底層邏輯、法律風(fēng)險和商業(yè)目的卻大相徑庭。作者：劉紅林最近紅林律師與朋友們交流時，話題再次聚焦于 Web3。當(dāng)被問及是否在參與 RWA 項目時，我并沒有立刻回答，而是反問道：「你所說的 RWA，具體是指哪一種？」這并非刻意制造懸念，而是因為當(dāng)前圈子里談?wù)摗窻WA」的人越來越多，但每個人對其理解卻千差萬別。有人將其等同于發(fā) token，有人則認(rèn)為是在制造概念、炒作 PR，還有人將其與數(shù)字化商品預(yù)售或眾籌相混淆。若不先厘清概念，隨意的觀點發(fā)表可能導(dǎo)致后續(xù)溝通中的誤解甚至沖突，原本有機(jī)會合作的律師費也可能因此泡湯。

今天，我將結(jié)合紅林律師的觀察，深入探討目前市面上的 RWA 項目，主要分為三種玩法，每一種都打著「鏈上現(xiàn)實資產(chǎn)」的旗號，但實際操作中卻呈現(xiàn)出截然不同的底層邏輯、法律風(fēng)險和商業(yè)目的。

第一種玩法：資產(chǎn)上鏈 + 金融合規(guī)，是 DeFi 世界的「正規(guī)軍」

這類 RWA 的核心邏輯可以概括為：將傳統(tǒng)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可編程的鏈上 Token。例如，原本需要通過傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開戶、提交 KYC 資料才能購買的短期國債，現(xiàn)在可以通過鏈上平臺如 Swarm、Ondo、Matrixdock 等，直接購買 token 化的 T-Bill 票據(jù)。這些資產(chǎn)背后有真實的國債、貸款、票據(jù)或基金份額作為支撐，由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行鏈下合法保管，通過區(qū)塊鏈發(fā)行 RWA 代幣，再允許用戶在 DeFi 協(xié)議中進(jìn)行質(zhì)押、借貸或收益聚合等操作。

這類 RWA 被稱為「正規(guī)軍」，是因為其背后的操作必須滿足以下三個關(guān)鍵條件：
第一，底層資產(chǎn)真實存在，并在鏈下由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合法托管；
第二，Token 發(fā)行過程合規(guī)透明，通常需要符合美國 SEC、新加坡 MAS、歐盟 MiCA 等金融監(jiān)管要求；
第三，投資者的進(jìn)入門檻較高，通常需要通過白名單制度或合格投資人限制。

這類項目最大的挑戰(zhàn)在于監(jiān)管成本高、運作流程復(fù)雜，對團(tuán)隊合規(guī)資質(zhì)要求極高，并非想發(fā)就能發(fā)。但好處也很明顯：資金使用透明、資產(chǎn)真實、回報可控，適合希望參與鏈上金融但不想冒險的穩(wěn)健投資者。目前來看，包括 Circle、Franklin Templeton、Securitize 等機(jī)構(gòu)都在布局這個方向。對于希望將 Web2 金融流量搬到鏈上的人來說，這是最具確定性的 RWA 路徑。

第二種玩法：資本市場的「鏈改 2.0」，講故事比做產(chǎn)品重要

第二種玩法看似真實，但底層并非「資產(chǎn)」，而是「市值管理」。這典型地體現(xiàn)了香港的某些操作模式：上市公司通過發(fā)布一系列「RWA 新聞」，講述區(qū)塊鏈賦能實體的故事，吸引市場炒作股價。很多人可能都見過類似的套路：某家主業(yè)面臨困境的港股公司突然宣布進(jìn)軍 Web3，發(fā)布大量新聞聲稱與某平臺簽署了數(shù)字資產(chǎn)戰(zhàn)略合作協(xié)議，計劃將公司旗下的項目或資產(chǎn)「鏈上通證化」，未來將通過 RWA 模式進(jìn)行全球化配置。你一查白皮書，卻發(fā)現(xiàn)內(nèi)容天馬行空，新聞稿發(fā)了十幾篇，圖片也拍得光鮮亮麗，媒體通稿鋪天蓋地。

為什么這么做？因為這類操作通常不為鏈上生態(tài)服務(wù)，而是為資本市場造勢。通過講 RWA 故事拉高估值、搞定股東、爭取融資，實質(zhì)上是「用區(qū)塊鏈包裝傳統(tǒng)資產(chǎn)，再借助資本市場套利」。有的公司甚至根本沒有發(fā) Token，只是改了個官網(wǎng)顏色、上線了個頁面，就開始號稱自己是「Web3 轉(zhuǎn)型標(biāo)桿企業(yè)」。

嚴(yán)格意義上講，這類 RWA 項目并沒有真正實現(xiàn)資產(chǎn)上鏈，也沒有設(shè)計 Token 持有人權(quán)益。對項目方而言，他們的任務(wù)更多是配合資本運作節(jié)奏講一個「數(shù)字化」的未來，而不是實現(xiàn)真正的數(shù)字化。對普通投資者來說，這類項目基本不參與鏈上流轉(zhuǎn)，沒有可交易 Token，結(jié)果大概率是：你以為你在投資 Web3，其實你在買一只垃圾股票。

第三種玩法：內(nèi)地限定「Token+ 預(yù)售」款，法律風(fēng)險最高

第三種玩法在大灣區(qū)，特別是深圳 / 福建一帶，可以說是「熱情高漲」。你在 Web3 創(chuàng)業(yè)群、科技金融交流群、招商推介會上，經(jīng)常能聽到這樣的敘事：我們這個是 RWA 項目，用 Token 錨定實際商品，比如紅酒、白酒、綠茶、物業(yè)收益權(quán)、機(jī)械設(shè)備租賃權(quán)……用戶買了 Token 就等于提前鎖定了未來收益。

聽起來像是 NFT+RWA 的結(jié)合，但實際上更多是「眾籌 + 預(yù)售」這一套老故事披上了區(qū)塊鏈的外衣。這類項目的常見套路包括：沒有合規(guī)托管機(jī)制，資產(chǎn)真實性靠嘴說；Token 直接對接個人用戶，沒有投資門檻；承諾高額回報，動輒說「半年翻倍」、「Token 上市翻十倍不是夢」；項目文件粗糙，多為離線文件的 PPT 和 PDF，缺乏鏈上數(shù)據(jù)和代碼審計。

更關(guān)鍵的是，這類項目本質(zhì)上大多構(gòu)成非法吸收公眾存款或變相集資。即便底層資產(chǎn)真實存在，但 Token 如果具備可交易性、承諾收益、面向不特定公眾銷售，就觸碰了中國內(nèi)地刑法關(guān)于非法集資的紅線，更別說有的項目方就是單純的用 RWA 來詐騙。而從近幾年的執(zhí)法趨勢來看，公安機(jī)關(guān)、市場監(jiān)管局、金融監(jiān)管局已經(jīng)開始密切關(guān)注這類打著「區(qū)塊鏈」「數(shù)字商品」「RWA 創(chuàng)新」旗號的項目。所以你別看朋友圈有人轉(zhuǎn)發(fā)這些項目說「這是 RWA+ 新質(zhì)生產(chǎn)力」，你一腳踏進(jìn)去下場卻成非法集資。

所以，你所說的 RWA，到底是哪一種？

站在今天這個時點看 RWA，概念已經(jīng)完全「多義化」了。有人做的是真金融資產(chǎn) Tokenization，有人做的是資本市場收割，而有的人只是單純的在做擊鼓傳花。最諷刺的是，紅林律師時常還會在同樣的場合遇上這三撥人，大家彼此之間居然還能互相站臺，組隊路演。結(jié)果就是，RWA 的圈子看起來很熱鬧，實則內(nèi)部混亂、認(rèn)知割裂。

這一切要感謝市面上的「RWA 顧問」們。幫客戶出個 Token 方案、跑招商流程、接點政府資源、搞個展會出席，一應(yīng)俱全。對于這些探索金融創(chuàng)新的朋友們，作為一名特別希望行業(yè)正向合規(guī)發(fā)展的律師，紅林律師有幾點小建議，希望大家在搞 RWA 的時候，至少問下這四件事：

第一，你的資產(chǎn)是真實、可托管、可審計的嗎？
第二，你的 Token 設(shè)計有沒有繞開證券化屬性？
第三，你的銷售對象是合格投資人，還是公眾用戶？
第四，你有足夠的法律意見和監(jiān)管應(yīng)對方案嗎？

如果這四個靈魂深處的問題都無法正面回答，那建議你別輕易把「RWA」掛在嘴邊，更別拿它當(dāng)金融創(chuàng)新的名頭。我們需要 RWA 這個概念，也希望它能落地。但我們更需要有人把這條路走得清晰、合法、持久，而不是走著走著進(jìn)了監(jiān)管雷區(qū)，還要拉上你的客戶一起下水，咨詢費是讓服務(wù)商賺了，但結(jié)果卻把甲方給埋了。

所以，當(dāng)身邊的 RWA 達(dá)人向你說起詩和遠(yuǎn)方，請你向 TA 發(fā)問確認(rèn)：您說的 RWA，到底是哪一種？