特朗普重新上臺(tái)后，美國(guó)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，為證券代幣化帶來(lái)了政策紅利窗口。Robinhood、Bybit、Kraken等平臺(tái)紛紛入局，掀起「Tokenized Stocks」浪潮，試圖用鏈上方式重構(gòu)全球資產(chǎn)交易邏輯。這場(chǎng)資本與加密融合的革命，既包含對(duì)傳統(tǒng)券商模式的顛覆野心，也涉及合規(guī)博弈與產(chǎn)品路徑的深度考量。

當(dāng)前市場(chǎng)上美股代幣化的嘗試大致可分為三種路徑：以Backed Finance為代表的「第三方合規(guī)發(fā)行+多平臺(tái)接入模式」；以Robinhood為代表的「持牌券商自營(yíng)閉環(huán)模式」；以及以Bybit等平臺(tái)采用的「差價(jià)合約（CFD）模式」。這三種路徑不僅在技術(shù)架構(gòu)上各自不同，更代表著對(duì)合規(guī)責(zé)任、用戶關(guān)系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同理解。

第三方合規(guī)發(fā)行+多平臺(tái)接入模式這類模式的核心是「合規(guī)發(fā)行與平臺(tái)接入相分離」，以近幾日xStocks與Kraken和Bybit組成的聯(lián)盟為主。具體操作路徑是，Backed Finance這類持有瑞士或歐盟監(jiān)管許可的機(jī)構(gòu)，借助IBKR Prime通道在美股市場(chǎng)購(gòu)入股票，并托管于Clearstream、盈透等受監(jiān)管保管機(jī)構(gòu)名下。待股票實(shí)際買(mǎi)入、入賬后，在Solana（未來(lái)還將擴(kuò)展至以太坊ERC20）等公鏈上1:1鑄造相應(yīng)股票代幣（如TSLAx、AAPLx、NVDAx），并由Kraken、Bybit、Jupiter等加密交易平臺(tái)提供交易平臺(tái)內(nèi)部以及鏈上的流動(dòng)性支持與二級(jí)交易撮合服務(wù)。該模式的最大特征在于「發(fā)行商為第一責(zé)任主體」，所有合規(guī)要求、資產(chǎn)透明披露、鏈下實(shí)際托管均由Backed等機(jī)構(gòu)承擔(dān)；交易平臺(tái)僅作為前端接入方，無(wú)需承擔(dān)證券代幣發(fā)行的合規(guī)壓力，從而實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模非美國(guó)地區(qū)市場(chǎng)的合規(guī)流通。

這種路徑的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)確權(quán)邏輯清晰，所有代幣100%對(duì)應(yīng)實(shí)際持股，由托管人分賬戶管理。具備開(kāi)放性與流動(dòng)性，支持鏈上交易、24/7全天候交易，并且能無(wú)縫對(duì)接DeFi應(yīng)用，與后期延伸的「幣股」DeFi協(xié)議能夠無(wú)縫銜接。合規(guī)路徑明確，僅需發(fā)行端具備監(jiān)管牌照，而平臺(tái)端在理論上作為「分銷商」可以無(wú)限擴(kuò)張業(yè)務(wù)，可快速拓展「非美國(guó)地區(qū)」市場(chǎng)。

事實(shí)上早在2020年前后FTX就曾試圖用該路徑將股票代幣化。當(dāng)時(shí)FTX開(kāi)放用戶可以在其平臺(tái)上交易諸如特斯拉（TSLA）、蘋(píng)果（AAPL）等知名美股公司的代幣。這些代幣由其瑞士子公司Canco GmbH發(fā)行，并與托管在第三方經(jīng)紀(jì)商處的真實(shí)股票掛鉤，實(shí)現(xiàn)了一種「1:1錨定」的映射關(guān)系。當(dāng)時(shí)，用戶可以用最低約1美元的資金24/7全天候的參與熱門(mén)美股的投資。為了進(jìn)一步「合規(guī)」，F(xiàn)TX與德國(guó)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)CM-Equity AG以及Digital Assets AG展開(kāi)合作，共同打造一套合規(guī)框架，使得這些美股代幣具備合法性和金融對(duì)接能力。

然而這一業(yè)務(wù)隨著FTX因資金挪用、欺詐指控等嚴(yán)重問(wèn)題宣布破產(chǎn)，在2022年11月，其代幣化股票業(yè)務(wù)也隨之中止。該路徑同時(shí)也存在明顯的限制，雖然SEC不同于FTX時(shí)期那般「嚴(yán)格」，但因現(xiàn)階段SEC還暫未認(rèn)可此類產(chǎn)品合規(guī)性，從該路徑出發(fā)的產(chǎn)品面向美國(guó)用戶受限，而又因?yàn)槁窂捷^容易復(fù)制，如果各個(gè)主要交易平臺(tái)無(wú)法達(dá)成一致，將出現(xiàn)多個(gè)相同公司的「代幣化」股票，流動(dòng)性相對(duì)割裂。

而最重要的是仍需信任發(fā)行方，盡管托管體系獨(dú)立，但發(fā)行方在數(shù)據(jù)披露與資產(chǎn)贖回上存在「中空期」（數(shù)據(jù)作假或贖回延遲），以xStocks的背后發(fā)行方Backed為例，在社區(qū)中就出現(xiàn)了一些質(zhì)疑的聲音，KOL加密無(wú)畏「cryptobraveHQ」在X上對(duì)Backed的團(tuán)隊(duì)成員的背景表示擔(dān)心，Backed的三位主要聯(lián)合創(chuàng)始人Adam Levi、Yehonatan Goldman、Roberto Klein分別為「歸零」項(xiàng)目DAOstack的聯(lián)創(chuàng)始兼前CTO、COO以及法律與監(jiān)管事務(wù)負(fù)責(zé)人，加密無(wú)畏進(jìn)一步表示「其代幣$GEN ICO募資約3000萬(wàn)美元后，團(tuán)隊(duì)連個(gè)小所都懶得上，發(fā)完幣就任由歸零了?！?/p>

持牌券商自營(yíng)發(fā)行+閉環(huán)鏈上交易當(dāng)前該路徑規(guī)劃最為完善的項(xiàng)目方僅有Robinhood，他們走的是更徹底的「券商驅(qū)動(dòng)型鏈上模式」。與xStocks模式相比，它不是依賴第三方合規(guī)發(fā)行商，而是將傳統(tǒng)券商牌照作為基礎(chǔ)，打通了股票采購(gòu)、代幣鑄造、用戶交易與結(jié)算全鏈條。具體而言，Robinhood的歐洲子公司持有立陶宛證券牌照，可合法采購(gòu)并托管美股、ETF、私募股權(quán)等標(biāo)的。隨后在Arbitrum上鑄造代幣（如TSLA-t、APL-t），并在自家App內(nèi)封閉交易。代幣每次交易均同步更新鏈上狀態(tài)，后臺(tái)庫(kù)存動(dòng)態(tài)映射真實(shí)持股情況，確?！告溕峡偭?監(jiān)管托管倉(cāng)位」。后續(xù)Robinhood還計(jì)劃將這一系統(tǒng)遷移至自研的Robinhood Chain，實(shí)現(xiàn)完全鏈上自治和跨鏈轉(zhuǎn)移能力。

此模式的路徑則較難復(fù)制，因Robinhood自身作為受監(jiān)管主體，具備證券發(fā)行、清算、分紅執(zhí)行等全鏈條能力，因此不管是鏈下股票采買(mǎi)、鏈上鑄幣，還是交易結(jié)算與資金流完全可以做到全閉環(huán)掌控，不需要依賴第三方托管或撮合。同時(shí)業(yè)務(wù)線也更廣，當(dāng)前雖然僅僅公布了「OpenAI和SpaceX」的股票代幣化，但從股票到私募股權(quán)、債券、RWA等真實(shí)資產(chǎn)對(duì)Robinhood來(lái)說(shuō)都具備制度基礎(chǔ)與技術(shù)體系。

差價(jià)合約（CFD）模式差價(jià)合約路徑并不觸碰股票資產(chǎn)本身，而是將股票價(jià)格作為指數(shù)來(lái)源，通過(guò)平臺(tái)自設(shè)合約實(shí)現(xiàn)價(jià)格博弈。例如Bybit提供的TSLAUSDT永續(xù)合約，其底層資產(chǎn)并不持有任何Tesla股票，僅基于預(yù)言機(jī)價(jià)格源與做市邏輯，為用戶提供高杠桿、可雙向交易的合約產(chǎn)品。而CFD優(yōu)勢(shì)也很明顯，易于部署、快速上線，且無(wú)需實(shí)際購(gòu)股、無(wú)需托管鏈路，即可上線任意美股相關(guān)標(biāo)的，在Bybit TradFi推出后，用戶在Bybit App上可以絕大部分交易傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，比如石油、黃金、股票CFD和外匯等，總共超100種資產(chǎn)，且支持高頻交易、杠桿操作等模式，而因?yàn)椴⒎菍?shí)際證券發(fā)行，平臺(tái)僅按衍生品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)。

而該路徑的問(wèn)題也很明顯，CFD并非「代幣化證券」意義上的真正路徑，更像是加密平臺(tái)對(duì)美股需求的投機(jī)化應(yīng)對(duì)，用戶并非真正持有這些資產(chǎn)，且中心化風(fēng)險(xiǎn)明顯，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上甚至比鏈上的Memecoin風(fēng)險(xiǎn)更大。

一條路徑上的兩面，Robinhood和Coinbase誰(shuí)會(huì)贏？隨著美股代幣化趨勢(shì)升溫，Coinbase與Robinhood這兩家「舊金山出身」的金融科技公司走上了兩條風(fēng)格迥異的路徑，一個(gè)從鏈上基礎(chǔ)設(shè)施出發(fā)，試圖用技術(shù)和法律穿透美國(guó)監(jiān)管壁壘，另一個(gè)則從券商起家，率先在歐洲落地閉環(huán)場(chǎng)景，逐步建設(shè)全球性的代幣化交易網(wǎng)絡(luò)。

Robinhood如何率先跑通「鏈上券商」模式？在全球交易所爭(zhēng)相探索代幣化股票的今天，Robinhood已經(jīng)不再滿足于「零傭金革命者」的標(biāo)簽，而是試圖重塑整個(gè)傳統(tǒng)資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)設(shè)施。從歐洲上線的股票代幣化交易，到構(gòu)建面向全球開(kāi)發(fā)者的Robinhood Chain，這家美國(guó)券商巨頭正在以前所未有的節(jié)奏推進(jìn)一項(xiàng)更深層次的變革，讓股票、私募股權(quán)、甚至金融衍生品全面進(jìn)入鏈上世界。

Robinhood的這套鏈上化戰(zhàn)略，遠(yuǎn)不是將實(shí)股映射成代幣那么簡(jiǎn)單，而是圍繞合規(guī)牌照、鏈上清算與多市場(chǎng)協(xié)同的深度重構(gòu)。這也使得它與其他僅提供代幣交易的加密平臺(tái)形成了根本性的區(qū)別，Robinhood是唯一一家將「券商+Layer2+實(shí)股托管」三者打通的鏈上券商雛形。

從歐洲起步，打造代幣化資產(chǎn)的首個(gè)合規(guī)試驗(yàn)田2025年6月初，Robinhood以2億美元現(xiàn)金完成了對(duì)盧森堡加密貨幣交易平臺(tái)Bitstamp的收購(gòu)，這一行為為其加密貨幣部門(mén)新增了超過(guò)50個(gè)許可證和注冊(cè)，以及一個(gè)擁有超過(guò)5000個(gè)機(jī)構(gòu)客戶的成熟機(jī)構(gòu)交易所，而同時(shí)在5月份Robinhood宣布將以約1.79億美元收購(gòu)加拿大加密貨幣平臺(tái)WonderFi，以加強(qiáng)其在加拿大市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，至此Robinhood收下了他在「美股代幣化」計(jì)劃中的重要的一塊拼圖。

在6月的末尾，Robinhood便宣布在歐洲31國(guó)推出基于Arbitrum的股票代幣交易平臺(tái)，首批上線超200支美股與ETF，并計(jì)劃擴(kuò)展至未上市公司的股權(quán)代幣如SpaceX和OpenAI。這些代幣完全由Robinhood自行持倉(cāng)并鑄造，確保與實(shí)股1:1對(duì)應(yīng)，并同步支持實(shí)時(shí)分紅與拆股。不同于以往中心化平臺(tái)的嘗試，Robinhood并未借助第三方發(fā)行機(jī)構(gòu)，而是利用自身在歐洲子公司持有立陶宛MiFID證券牌照，在合規(guī)框架下買(mǎi)入真實(shí)股票，并放入監(jiān)管賬戶，構(gòu)建了自有的托管-鑄造-交易閉環(huán)流程。

同時(shí)Robinhood并未止步于代幣交易界面升級(jí)，而是同步將原先Robinhood Crypto App升級(jí)為綜合投資平臺(tái)，將永續(xù)合約交易、加密貨幣管理、鏈上質(zhì)押和AI投資助手整合在一個(gè)App中，以完整投資工具包配合用戶遷移。

耳熟嗎？階段一發(fā)幣、階段二尋找流動(dòng)性、階段三去中心化金融但歐洲業(yè)務(wù)僅僅是Robinhood的第一步，Robinhood Chain的推出則是對(duì)未來(lái)資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)的全面宣告。這條與Offchain Labs合作基于Arbitrum構(gòu)建的Layer2網(wǎng)絡(luò)，不僅承載Robinhood所有代幣化資產(chǎn)的交易結(jié)算功能，還將開(kāi)放給全球第三方開(kāi)發(fā)者，形成圍繞真實(shí)資產(chǎn)發(fā)行的鏈上生態(tài)。其底層設(shè)計(jì)邏輯分為三個(gè)階段：第一階段，由Robinhood經(jīng)紀(jì)商購(gòu)入實(shí)股并托管后鑄造鏈上代幣；第二階段，引入Bitstamp作為補(bǔ)充流動(dòng)性來(lái)源，使代幣交易在周末等傳統(tǒng)市場(chǎng)休市期間依舊持續(xù)；最終階段，用戶可以將Robinhood發(fā)行的代幣資產(chǎn)自托管，并遷移至其他鏈或DeFi協(xié)議使用。

整個(gè)過(guò)程中，Robinhood掌握著買(mǎi)入權(quán)、托管權(quán)、鑄幣權(quán)、交易入口與用戶關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)了「代幣≈股票」的鏈上閉環(huán)。鏈上只是記賬層，所有行為在鏈下有同步對(duì)照。這種模式犧牲了代幣的可轉(zhuǎn)移性，卻極大增強(qiáng)了監(jiān)管可控性，也為其后續(xù)拓展至Robinhood Chain的野望鋪好了路徑，一個(gè)全球可兼容傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈資產(chǎn)的公鏈。

Robinhood的邏輯是，既然我是券商，那就自己買(mǎi)股票、自己存管、自己鑄幣。整個(gè)過(guò)程中，Robinhood掌握著買(mǎi)入權(quán)、托管權(quán)、鑄幣權(quán)、交易入口與用戶關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)了「代幣≈股票」的鏈上閉環(huán)。鏈上只是記賬層，所有行為在鏈下有同步對(duì)照。這種模式犧牲了代幣的可轉(zhuǎn)移性，卻極大增強(qiáng)了監(jiān)管可控性，也為其后續(xù)拓展至Robinhood Chain的野望鋪好了路徑，一個(gè)全球可兼容傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈資產(chǎn)的公鏈。

這意味著，Robinhood不再是一個(gè)終端交易平臺(tái)，而正在轉(zhuǎn)型為一個(gè)資產(chǎn)發(fā)行、清算和交易三位一體的「鏈上券商底座」。尤其值得關(guān)注的是Robinhood對(duì)私募股權(quán)的布局，其代幣化發(fā)行不僅打破了傳統(tǒng)私募投資的高門(mén)檻結(jié)構(gòu)，還可能改變?cè)缙诳萍脊蓹?quán)的流動(dòng)性邏輯，形成類「加密一級(jí)市場(chǎng)」的新物種，Solana前段時(shí)間一直在喊的「ICM」，可能要在這個(gè)傳統(tǒng)券商端實(shí)現(xiàn)了。

Coinbase：從鏈建起，反向?qū)で蟆附灰姿?合規(guī)發(fā)行」協(xié)同雖然還未上線股票業(yè)務(wù)，但近期持股的Circle上市、并將永續(xù)合約業(yè)務(wù)帶回美國(guó)的Coinbase卻在這里不可忽視。事實(shí)上Coinbase的邏輯是另一套路徑，先把基礎(chǔ)設(shè)施搭好然后游說(shuō)監(jiān)管，謀求牌照、豁免或先例許可，再做資產(chǎn)代幣化。根據(jù)路透社報(bào)道，6月17日Coinbase的首席法律官Paul Grewal表示，依托自有的Base公鏈和Layer2技術(shù)棧，以及Dormant的broker-dealer（尚未激活的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)體），已向SEC申請(qǐng)no-action letter，希望獲得代幣化股票產(chǎn)品的合法豁免權(quán)。

Coinbase的計(jì)劃是，一旦獲得SEC放行，便可鏈上發(fā)行具備股權(quán)代表性的代幣，并配合鏈上智能合約完成T+0結(jié)算、碎股拆分、實(shí)時(shí)分紅等流程。其原生的底層穩(wěn)定幣資產(chǎn)、原生的Layer2 Base、以及本身就頂級(jí)的機(jī)構(gòu)交易所，這三個(gè)資源將在「銷售端」帶來(lái)更巨大的優(yōu)勢(shì)。

相比Robinhood的先做后監(jiān)管，Coinbase選擇的是「合規(guī)先行」的路徑。這既反映了其作為美國(guó)上市公司的身份敏感性，也是一種更高風(fēng)險(xiǎn)但一旦突破則能「吃下美國(guó)市場(chǎng)最大盤(pán)子」的策略布局。

技術(shù)vs牌照、開(kāi)源vs閉環(huán)：誰(shuí)能跑贏最后一公里？從底層結(jié)構(gòu)看，Robinhood是「牌照驅(qū)動(dòng)型」鏈上券商，而Coinbase是「基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)型」鏈上平臺(tái)。前者走的是閉環(huán)控制路徑，后者尋求開(kāi)放式協(xié)同。Robinhood當(dāng)前具備證券發(fā)行全鏈條資質(zhì)，且對(duì)碎股與真實(shí)股權(quán)的對(duì)接能力更強(qiáng)；而Coinbase雖然暫未實(shí)現(xiàn)實(shí)際發(fā)行，但其Base公鏈的技術(shù)成熟度與交易所端的撮合深度，讓它有潛力做成一個(gè)「全球鏈上證券標(biāo)準(zhǔn)網(wǎng)絡(luò)」。

這場(chǎng)對(duì)決，歸根結(jié)底還是「誰(shuí)能同時(shí)說(shuō)服用戶、監(jiān)管與市場(chǎng)」的多邊協(xié)同游戲。Robinhood若能打通鏈上流動(dòng)性+多平臺(tái)聯(lián)動(dòng)，而Coinbase若能從SEC獲得綠燈，則可能直接成為美國(guó)主場(chǎng)代幣化股權(quán)的流量入口。一個(gè)從傳統(tǒng)行業(yè)起跑、另一個(gè)從加密貨幣出發(fā)，這場(chǎng)關(guān)于鏈上證券未來(lái)的路線爭(zhēng)奪，才剛剛開(kāi)始。

盡管當(dāng)前代幣化股票在技術(shù)、合規(guī)和用戶體驗(yàn)上都取得長(zhǎng)足進(jìn)展，但其規(guī)?；悦媾R幾大挑戰(zhàn)，流動(dòng)性碎片化、對(duì)沖難度高、分紅與治理鏈上化復(fù)雜、地緣監(jiān)管不一等多個(gè)問(wèn)題。但從趨勢(shì)看，隨著Robinhood、Coinbase等具備合規(guī)資質(zhì)的巨頭入場(chǎng)，代幣化股票將從「灰色試驗(yàn)」邁向「合法入口」，可能資產(chǎn)變革的下一階段即將到來(lái)了。