加密行業(yè)普遍強調(diào)透明性，但多數(shù)項目僅在符合自身利益時才選擇公開數(shù)據(jù)。作者：@desh_saurabh 編譯：深潮TechFlow

零和注意力游戲 2021年，每種加密資產(chǎn)平均擁有約180萬美元的穩(wěn)定幣流動性。然而，到2025年3月，這一數(shù)字已銳減至僅5500美元。這一趨勢直觀地揭示了加密領(lǐng)域注意力資源的零和博弈本質(zhì)。盡管代幣數(shù)量激增至超過4000萬種，但穩(wěn)定幣流動性（作為資本規(guī)模的粗略指標）卻停滯不前。這種失衡導(dǎo)致每個項目可分配的資本大幅縮水，社區(qū)凝聚力下降，用戶參與度急劇下滑。在當前環(huán)境下，短暫的注意力焦點不再是增長引擎，反而成為沉重的負擔(dān)。缺乏現(xiàn)金流支撐的注意力會迅速轉(zhuǎn)移，毫不留情。

收入是發(fā)展的核心錨點 大多數(shù)項目仍沿用2021年的社區(qū)構(gòu)建模式：建立Discord頻道，提供空投激勵，期待用戶通過”GM”等口號營造熱度。但一旦空投結(jié)束，用戶便迅速流失。這種現(xiàn)象并不意外，因為項目未能提供用戶留存的長效機制?，F(xiàn)金流在此刻的作用尤為關(guān)鍵——它不僅是財務(wù)指標，更是項目持續(xù)性的重要證明。能夠產(chǎn)生收入的產(chǎn)品意味著存在真實需求，需求支撐估值，估值又反哺代幣價值。盡管收入可能非所有項目的終極目標，但缺乏收入支撐的代幣難以生存足夠長的時間成為基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

值得注意的是，部分項目具有獨特的商業(yè)模式。以太坊（Ethereum）憑借成熟且粘性的生態(tài)系統(tǒng)，無需額外收入。驗證者獎勵來自約2.8%的通脹，EIP-1559的手續(xù)費銷毀機制可抵消通脹壓力。只要銷毀與收益平衡，ETH持有者就能避免稀釋風(fēng)險。但新項目不具備這種優(yōu)勢。當流通代幣不足20%而產(chǎn)品市場契合度仍需驗證時，這些項目實質(zhì)上如同初創(chuàng)企業(yè)，必須盈利并證明持續(xù)盈利能力才能生存。

協(xié)議的生命周期：從探索者到巨頭 類似傳統(tǒng)企業(yè)，加密項目也經(jīng)歷不同成熟階段。各階段項目與收入的關(guān)系及再投資與分配的選擇存在顯著差異。

探索者：生存優(yōu)先 這些處于早期階段的項目通常采用中心化治理，生態(tài)系統(tǒng)脆弱，更注重實驗而非盈利。即使產(chǎn)生收入，也多為波動且不可持續(xù)的投機行為，而非用戶忠誠度體現(xiàn)。許多項目依賴激勵措施、補助金或風(fēng)險投資維持運營。例如Synthetix和Balancer等5年歷史項目，每周收入在10萬至100萬美元間波動，這種劇烈變化是此階段的典型特征，非失敗跡象而是市場波動表現(xiàn)。關(guān)鍵在于能否將實驗轉(zhuǎn)化為可靠場景。

攀登者：增長與平衡的抉擇 攀登者處于進階階段，年收入達千萬至數(shù)千萬美元，逐漸擺脫代幣發(fā)行依賴。治理結(jié)構(gòu)趨于成熟，關(guān)注點從用戶獲取轉(zhuǎn)向留存。與探索者不同，其收入已能在不同周期證明需求存在。同時進行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型：從中心化團隊轉(zhuǎn)向社區(qū)治理，收入來源多元化。攀登者具備靈活性，可嘗試收入分配，但需平衡增長與分配。過早分配可能阻礙發(fā)展，過遲則可能失去用戶興趣。這一階段的關(guān)鍵在于戰(zhàn)略權(quán)衡：是增長優(yōu)先還是收入分配？

巨頭：穩(wěn)定分配 Aave、Uniswap和Hyperliquid等巨頭已跨越門檻，能產(chǎn)生穩(wěn)定收入，擁有去中心化治理和強大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。它們不再依賴通脹型代幣經(jīng)濟學(xué)，而是依靠驗證過的商業(yè)模式。這些項目通常不追求”包攬一切”，而是專注細分領(lǐng)域：Aave專注借貸，Uniswap主導(dǎo)現(xiàn)貨交易，Hyperliquid構(gòu)建執(zhí)行型DeFi生態(tài)。它們的強大源于可防御的市場定位和運營紀律。多數(shù)巨頭致力于擴大整個市場規(guī)模而非單純提升自身份額，這種格局使其能輕松實施回購計劃，具備應(yīng)對市場波動的韌性。

季節(jié)性玩家：短暫的熱度 季節(jié)性玩家最引人注目卻最脆弱。FriendTech和PumpFun等項目能短暫制造巨大參與度，但難以轉(zhuǎn)化為長期留存或持續(xù)增長。這類項目并非本質(zhì)缺陷，部分可能調(diào)整方向?qū)崿F(xiàn)進化，但多數(shù)只是短期投機游戲，缺乏持久基礎(chǔ)設(shè)施。

從公開市場汲取的教訓(xùn) 公開股票市場提供了有益參考。初創(chuàng)企業(yè)通常將自由現(xiàn)金流再投資，成熟企業(yè)則通過分紅或回購分配利潤。數(shù)據(jù)顯示，隨著企業(yè)成長，進行分紅和回購的比例均顯著增加。加密項目可借鑒這一模式：巨頭應(yīng)考慮利潤分配，探索者需注重復(fù)利增長。但多數(shù)項目尚未明確自身階段。

行業(yè)特性同樣重要 公用事業(yè)類項目（如穩(wěn)定幣）類似消費必需品，適合穩(wěn)定分紅。這類項目需求模式可預(yù)測，適合持續(xù)分享利潤。而高增長DeFi項目更似科技行業(yè)，靈活的回購計劃更合適?？萍脊拘枨蟛▌虞^大，回購成為分享價值的首選方式。

分紅與回購的對比 分紅具有粘性，一旦承諾便需保持一致性。回購則靈活，可根據(jù)市場周期調(diào)整。從20世紀90年的約20%利潤分配率，到2024年的約60%，回購規(guī)模已超分紅。但回購需謹慎，不當操作可能將價值從長期持有者轉(zhuǎn)移至短期交易者。嚴格的治理機制至關(guān)重要，回購可能人為抬高EPS數(shù)據(jù)。

良好回購的三大要素 強大的資產(chǎn)儲備 深思熟慮的估值邏輯 透明的報告機制 缺乏這些條件的項目仍需專注再投資。

領(lǐng)先項目當前的收入分配實踐 @JupiterExchange在代幣發(fā)布時明確不直接分享收入，待用戶增長10倍、資金儲備充足后推出非托管回購機制，已回購約970萬美元JUP代幣。@aave通過”Buy and Distribute”計劃每周分配100萬美元回購，該計劃經(jīng)數(shù)月社區(qū)討論制定。@HyperliquidX將收入的54%用于回購，46%用于激勵LPs，已回購超2.5億美元HYPE代幣，完全由非風(fēng)險投資資金支持。

這些項目的共同點在于：確保財務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)固后才開始回購計劃。

缺失的一環(huán)：投資者關(guān)系 加密行業(yè)雖強調(diào)透明性，但多數(shù)項目僅選擇性公開數(shù)據(jù)。投資者關(guān)系（IR）應(yīng)成為核心基礎(chǔ)設(shè)施。項目需分享收入、支出、資金儲備、資產(chǎn)策略及回購執(zhí)行情況，建立長期發(fā)展信心。目標不是確定唯一正確的分配方式，而是匹配項目成熟度。加密領(lǐng)域真正成熟的項目仍屬罕見。

強大的投資者關(guān)系是重要護城河。它能建立信任，緩解市場恐慌，保持機構(gòu)資本參與。理想IR實踐包括：季度財務(wù)報告、實時儲備儀表盤、回購公開記錄、代幣分配計劃、鏈上支出驗證等。若要代幣被視為真實資產(chǎn)，需像傳統(tǒng)企業(yè)一樣進行專業(yè)溝通。

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