加密貨幣市場的黑暗面：Pump & Dump亂象如何終結(jié)？

近年來，加密貨幣市場中的“Pump & Dump”行為已從邊緣現(xiàn)象演變?yōu)榱钊藫鷳n的常態(tài)。這種市場操縱手段不僅損害了投資者利益，更侵蝕著整個行業(yè)的公信力。本文基于Unchained博客訪談，深入剖析了流動性短缺、市場操縱、估值泡沫、鎖倉機制不透明等行業(yè)痛點，并探討了自監(jiān)管的可能路徑。以下是核心觀點摘要：

1. 做市商的核心職責是為代幣提供流動性并降低交易滑點，而非通過期權(quán)協(xié)議操縱價格。
2. 加密市場的期權(quán)激勵可能誘導(dǎo)“拉高出貨”行為，建議采用固定費用模式降低操縱風險。
3. 加密市場可借鑒傳統(tǒng)金融監(jiān)管規(guī)則，但需適應(yīng)去中心化特性。
4. 交易所監(jiān)管和行業(yè)自律是推動透明化的關(guān)鍵切入點。
5. 項目方通過虛報流通量、場外交易轉(zhuǎn)嫁拋壓等手段操縱市場。
6. 降低項目融資估值，避免散戶接盤高泡沫資產(chǎn)。
7. 鎖倉機制不透明，早期投資者被迫非正規(guī)變現(xiàn)引發(fā)踩踏：dYdX暴跌案例。
8. VC與創(chuàng)始人利益錯位，代幣解鎖與生態(tài)發(fā)展脫節(jié)。
9. 鏈上披露真實流通量、鎖倉條款和做市商動態(tài)。
10. 允許合理流動性釋放，分層資本協(xié)作。
11. 驗證產(chǎn)品需求后再融資，避免VC熱點誤導(dǎo)。

### 做市商的職能與操縱風險

做市商在加密市場中扮演著至關(guān)重要的角色，他們通過在多個交易場所提供流動性，確保市場具備足夠的買賣深度。其盈利模式主要依賴于買賣價差（bid-ask spread）。然而，與傳統(tǒng)金融市場不同，加密貨幣市場中的做市商往往通過期權(quán)協(xié)議獲取大量代幣，從而占據(jù)流通量的較大比例，這使其具備了操縱價格的潛在能力。

這類期權(quán)協(xié)議通常包含以下要素：行權(quán)價通常基于上一輪融資價格或發(fā)行后7日加權(quán)均價（TWAP）溢價25%-50%。市場價格觸及行權(quán)價時，做市商有權(quán)行權(quán)并獲利。這種協(xié)議結(jié)構(gòu)在一定程度上會激勵做市商人為地推高價格。

盡管主流做市商通常較為審慎，但非標準的期權(quán)協(xié)議確實存在潛在風險。我們建議項目方采用“固定費用”模式，即按月支付固定費用來聘請做市商，并要求其維持合理的買賣價差以及持續(xù)的市場深度，而不是通過復(fù)雜的激勵結(jié)構(gòu)來推動價格。

做市商的核心價值在于降低交易滑點。例如，我曾在Solana上進行一筆七位數(shù)的交易，該交易產(chǎn)生了22%的鏈上滑點，而專業(yè)的做市商能夠顯著優(yōu)化這一指標。鑒于其服務(wù)為所有交易者節(jié)省成本，做市商理應(yīng)獲得相應(yīng)的報酬。

然而，當前做市機制存在兩個核心問題。首先，激勵機制存在錯位。做市商往往更關(guān)注價格上漲帶來的套利機會，而非履行其提供流動性的基本職責。其次，透明度嚴重缺失。項目方通常會同時雇傭多家做市商，但這些機構(gòu)彼此獨立運作，缺乏協(xié)同機制。目前，僅有項目基金會和交易所掌握具體的做市商合作名單，而二級市場參與者則完全無法獲取交易執(zhí)行方的相關(guān)信息。

### Movement風波：私募、做市與透明度的真相

Movement項目的案例揭示了加密市場中私募、做市與透明度之間的復(fù)雜關(guān)系。雖然我們的公司參與過Movement的私募市場業(yè)務(wù)，但僅限于嚴格的盡職調(diào)查和與項目方創(chuàng)始人的密切溝通。然而，在做市過程中涉及的定價及具體操作，我們并不知情。

做市商的交易同樣存在風險。即使做市商完成了大額交易，也可能只是代表項目團隊出售代幣，而外界無法得知具體細節(jié)。這正是透明度缺失所導(dǎo)致的問題。我建議從代幣分配的初期階段開始，對錢包進行明確標記，例如標注“基金會錢包”“CEO錢包”“聯(lián)合創(chuàng)始人錢包”等。通過這種方式，可以追溯每筆交易的來源，從而明確各方的實際拋售情況。

### 交易所與行業(yè)自律：監(jiān)管落地的可行性

交易所監(jiān)管和行業(yè)自律是推動透明化的關(guān)鍵切入點。目前，交易所傾向于維持較低的流通量以實現(xiàn)高估值，而做市商則依賴信息差來獲取高額費用。我們可以從傳統(tǒng)金融（TradFi）的監(jiān)管經(jīng)驗中汲取借鑒。

建議采取以下措施：禁止虛假掛單、搶先交易以及優(yōu)先執(zhí)行等手段操縱市場價格；確保價格發(fā)現(xiàn)機制的透明和公正，防止任何可能扭曲價格信號的行為。

實現(xiàn)發(fā)行方與做市商之間的透明度面臨諸多挑戰(zhàn)。亞洲市場的做市機制普遍缺乏透明度，而實現(xiàn)全球統(tǒng)一監(jiān)管幾乎不可能。那么，應(yīng)如何克服這些障礙？是否可以通過行業(yè)自律來推動變革？短期內(nèi)是否有可能形成“全球公約+區(qū)域落地”的混合模式？

頭部做市商能夠自發(fā)建立開源的信息披露機制，這將顯著改善當前市場的現(xiàn)狀。然而，違規(guī)者可能會避開合規(guī)機構(gòu)，那么如何真正遏制這種不良行為？

在監(jiān)管層面，可以借助交易所審核機制來推動透明化。具體措施包括：要求交易所公布做市商名單，以及建立“合規(guī)白名單”制度等。此外，行業(yè)自律同樣重要。例如，審計機制就是一個典型案例。雖然沒有法律強制要求，但如今未接受審計的項目幾乎不可能獲得投資。同樣，做市商的資質(zhì)審查也可以建立類似標準。

### 市場操縱的真相

當前市場調(diào)節(jié)措施的本質(zhì)，是否在于將人為操縱的代幣活動，如做市商干預(yù)，逐步引導(dǎo)至符合自然市場規(guī)律的發(fā)展軌道？這種轉(zhuǎn)型能否實現(xiàn)多方共贏，既保障早期投資者的利益，又確保項目團隊的可持續(xù)發(fā)展？

當前市場所面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾在于估值體系的失衡。在上一輪牛市中，由于項目稀缺，市場呈現(xiàn)出普漲行情；而在本輪周期中，由于風險投資（VC）的過度投資，基礎(chǔ)設(shè)施類代幣出現(xiàn)嚴重過剩，導(dǎo)致多數(shù)基金陷入虧損循環(huán)，不得不通過拋售持倉來籌集新基金。

買方資金呈現(xiàn)出碎片化特征，持有周期從以年為單位縮短至以月甚至周為單位。場外交易市場已全面轉(zhuǎn)向?qū)_策略，投資者通過期權(quán)工具保持市場中性，徹底告別了上一輪周期中的裸多頭策略。

項目方必須正視這種轉(zhuǎn)變：Solana和AVAX的成功建立在行業(yè)空白期，而新項目需要采取小流通量策略（例如Ondo將實際流通控制在2%以下），并通過與哥倫比亞大學等大holder簽訂場外協(xié)議來維持價格穩(wěn)定。

### 創(chuàng)始人與VC的博弈：代幣經(jīng)濟的長期價值

加密生態(tài)的發(fā)展理念是否存在根本分歧？比特幣、Cex是否本質(zhì)不同？加密行業(yè)應(yīng)優(yōu)先鼓勵短期套利的代幣游戲設(shè)計，還是回歸價值創(chuàng)造？

當前加密市場已演變?yōu)闄C構(gòu)間的激烈博弈場，做市商獵殺自營交易商，量化基金收割對沖基金，散戶早已被邊緣化。這一行業(yè)正逐漸背離加密技術(shù)的初衷。

當新晉機構(gòu)向從業(yè)者推銷迪拜房產(chǎn)時，市場實質(zhì)已淪為赤裸裸的財富收割游戲。典型案例是dBridge，盡管其跨鏈技術(shù)領(lǐng)先，代幣市值僅3000萬美元；反觀毫無技術(shù)含量的迷因幣，憑借營銷噱頭卻輕松突破百億估值。

這種扭曲的激勵機制正在瓦解行業(yè)根基，當交易員通過炒作“山羊幣”即可獲利2000萬美元時，誰還會潛心打磨產(chǎn)品？加密精神正被短期套利文化侵蝕，建設(shè)者的創(chuàng)新動力遭受嚴峻挑戰(zhàn)。

### 行業(yè)出路：透明度、協(xié)作與回歸本質(zhì)

對創(chuàng)始人而言，首要任務(wù)是驗證產(chǎn)品市場匹配度，而非盲目追求高額融資。實踐表明，與其融資五千萬元卻無法創(chuàng)造市場需求，不如先用二百萬元驗證可行性再逐步擴展。

當前加密市場結(jié)構(gòu)性矛盾令創(chuàng)始人陷入兩難。既要抵御短期暴富誘惑堅守價值創(chuàng)造，又需應(yīng)對高昂開發(fā)成本壓力。部分基金會異化為創(chuàng)始人私人金庫，數(shù)十億美元市值的“僵尸鏈”持續(xù)消耗生態(tài)資源。

當迷因幣與AI概念輪番炒作之際，基礎(chǔ)設(shè)施類項目卻深陷流動性枯竭困境，部分團隊甚至被迫推遲兩年仍未啟動代幣發(fā)行。這種系統(tǒng)性扭曲正嚴重擠壓建設(shè)者的生存空間。

市場本質(zhì)是價值分配的協(xié)作網(wǎng)絡(luò)，并非零和游戲。若項目方獨占價值鏈條，生態(tài)參與者終將離場。當前加密市場亟需建立正向循環(huán)的價值分配機制：允許早期投資者在合理時機退出不僅能吸引優(yōu)質(zhì)長期資本，更能形成不同期限資本的協(xié)同效應(yīng)。

創(chuàng)始人需要認清一個殘酷現(xiàn)實，每個成功項目背后都有大量失敗案例。當市場瘋狂追捧某個概念時，多數(shù)團隊最終耗盡兩年時間也無法發(fā)行代幣，形成概念套利的惡性循環(huán)，本質(zhì)是對行業(yè)創(chuàng)新力的透支。

真正的破局之道在于回歸產(chǎn)品本質(zhì)，以最小可行融資開發(fā)真實需求，而非追逐資本市場熱點信號。尤其需要警惕VC錯誤信號引發(fā)的群體性誤判。

交易所作為行業(yè)守門人應(yīng)當強化基礎(chǔ)設(shè)施職能，建立做市商協(xié)議披露制度，確保流通量數(shù)據(jù)鏈上可驗證，并規(guī)范場外交易報備流程。唯有完善市場基礎(chǔ)設(shè)施，才能幫助創(chuàng)始人擺脫“不炒作就死亡”的囚徒困境，推動行業(yè)回歸價值創(chuàng)造的正軌。