比特幣儲(chǔ)備公司的泡沫現(xiàn)象

距離我首次發(fā)布關(guān)于當(dāng)時(shí)名為 MicroStrategy（現(xiàn)已更名為 Strategy）的公司報(bào)告已有半年時(shí)間。除了更改名稱(chēng)外，該公司還擴(kuò)展了其金融產(chǎn)品的種類(lèi)，進(jìn)一步積累了比特幣，并推動(dòng)了許多公司效仿 Michael Saylor 的戰(zhàn)略模式。如今，比特幣儲(chǔ)備公司似乎隨處可見(jiàn)?，F(xiàn)在是時(shí)候進(jìn)行更新了，我們將探討這些比特幣儲(chǔ)備公司的運(yùn)營(yíng)是否符合初始報(bào)告中的預(yù)測(cè)，并再次嘗試總結(jié)這一切最終將走向何方。

警鐘敲響

去年 12 月，這家公司看似近乎不可戰(zhàn)勝：其比特幣收益關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPI）以令人難以置信的年增長(zhǎng)率超過(guò) 60% 積累，樂(lè)觀情緒高漲。難怪當(dāng)時(shí)發(fā)布的報(bào)告中精心陳述的大部分論點(diǎn)要么被嘲笑、忽視，要么遭到惡意挑戰(zhàn)，要求做空股票。以美元或比特幣計(jì)價(jià)的股價(jià)在撰寫(xiě)本文時(shí)與當(dāng)時(shí)相比基本持平，目前幾乎沒(méi)有提供任何證據(jù)來(lái)支持預(yù)測(cè)。

令人遺憾的是，少數(shù)人理解甚至意識(shí)到我去年 12 月報(bào)告中最重要的結(jié)論——它涉及比特幣收益的來(lái)源。因此，我們將重申公司這一指標(biāo)存在的問(wèn)題，以及為什么這應(yīng)該引起任何嚴(yán)肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長(zhǎng)——實(shí)際上是從新股東的口袋里流向老股東。許多新股東購(gòu)買(mǎi)股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益，但這些收益要么直接來(lái)自于通過(guò)公司規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的 ATM（「按市場(chǎng)價(jià)格」）發(fā)行購(gòu)買(mǎi) Strategy 普通股，要么間接來(lái)自于購(gòu)買(mǎi)由持有公司可轉(zhuǎn)債的中性對(duì)沖基金借出的股票（隨后被出售）。

這正是公司運(yùn)營(yíng)中的龐氏部分——公開(kāi)吹噓遠(yuǎn)高于任何傳統(tǒng)收益的比特幣收益，同時(shí)掩蓋了一個(gè)事實(shí)：這種收益并非源于公司商品或服務(wù)的銷(xiāo)售，而是來(lái)自新投資者本身。他們就是收益的來(lái)源，而收割他們辛苦賺來(lái)的錢(qián)將持續(xù)進(jìn)行，只要他們?cè)敢馓峁┵Y金。

這種收割的規(guī)模與混淆程度成正比，而這種混淆程度可以通過(guò)普通股相較于公司凈資產(chǎn)的溢價(jià)來(lái)衡量。這種溢價(jià)則通過(guò)復(fù)雜但誘人的公司敘述、承諾以及金融產(chǎn)品不斷被培養(yǎng)和維持。

積累仍在繼續(xù)

在得出進(jìn)一步結(jié)論之前，我們需要先回顧初始報(bào)告的內(nèi)容，并梳理過(guò)去六個(gè)月內(nèi)公司做出的相關(guān)決策。Strategy 公司于去年 12 月 9 日宣布，以約 21.55 億美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了約 21,550 枚比特幣（平均價(jià)格約為每枚比特幣 98,783 美元）。這筆購(gòu)買(mǎi)是利用同年早些時(shí)候啟動(dòng)的著名「21/21 計(jì)劃」中的 ATM（「按市場(chǎng)價(jià)格」）發(fā)行所得的資金進(jìn)行的。

僅僅幾天后，公司又通過(guò) ATM 發(fā)行購(gòu)買(mǎi)了超過(guò) 15,000 枚比特幣，隨后又宣布再購(gòu)入約 5,000 枚比特幣。2024 年底，公司向股東提交了修改建議，要求將 A 類(lèi)普通股的授權(quán)股份數(shù)量從 3.3 億股增加到 103.3 億股——即增幅達(dá)到 30 倍。同時(shí)，優(yōu)先股的授權(quán)股份數(shù)量也從 500 萬(wàn)股增加到 10.05 億股——增幅高達(dá) 200 倍。

雖然這并不等同于實(shí)際發(fā)行的全部數(shù)量，但此舉為公司未來(lái)的金融操作提供了更大的靈活性，因?yàn)椤?1/21 計(jì)劃」已經(jīng)迅速接近尾聲。通過(guò)同時(shí)關(guān)注優(yōu)先股，公司也可以探索另一種融資方式。到 2024 年底，Strategy 公司共持有約 446,000 枚比特幣，比特幣收益率達(dá)到 74.3%。

永久行權(quán)優(yōu)先股

新年伊始，Strategy 公司提交了 8-K 文件，表示已準(zhǔn)備好通過(guò)優(yōu)先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具，如其名稱(chēng)所示，將優(yōu)先于公司的普通股，這意味著優(yōu)先股持有者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的索取權(quán)更強(qiáng)。最初設(shè)定的融資目標(biāo)為 20 億美元。在新工具籌備期間，截至 1 月 12 日，公司已累計(jì)持有 450,000 枚比特幣。

月底時(shí)，公司要求贖回所有 2027 年到期的可轉(zhuǎn)債，并以新發(fā)行的股票進(jìn)行兌換，因?yàn)榇藭r(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)格已低于股票的市場(chǎng)價(jià)格。對(duì)于那些「深度盈利」的 Strategy 可轉(zhuǎn)債，最大的買(mǎi)家——進(jìn)行伽馬交易和中性對(duì)沖的基金——通常會(huì)選擇提前轉(zhuǎn)換并隨后發(fā)行新的可轉(zhuǎn)債，而不是持有舊債券直到到期。

2025 年 1 月 25 日，公司終于提交了 Strike 永久優(yōu)先股（$STRK）的招股說(shuō)明書(shū)。一周后，發(fā)行了約 730 萬(wàn)股 Strike 股票，并規(guī)定每股 100 美元清算優(yōu)先權(quán)的累計(jì)股息為 8%。實(shí)際上，這意味著每季度每股 2 美元的股息將永久支付，或者在 Strike 股票被轉(zhuǎn)換為 Strategy 股票時(shí)停止支付（當(dāng)后者價(jià)格達(dá)到 1,000 美元）。

轉(zhuǎn)換比例被定義為 10:1，即每 10 股 Strike 股票可轉(zhuǎn)換為 1 股 Strategy 股票。換句話(huà)說(shuō)，這種工具類(lèi)似于一種支付股息的永久性看漲期權(quán)，掛鉤 Strategy 普通股。如果必要，Strategy 公司可以選擇以其普通股形式支付股息。

到 2 月 10 日，公司使用 Strike 發(fā)行所得以及普通股 ATM 發(fā)行所得購(gòu)買(mǎi)了約 7,600 枚比特幣。2 月 21 日，Strategy 公司發(fā)行了價(jià)值 20 億美元的可轉(zhuǎn)債，債券到期日為 2030 年 3 月 1 日，轉(zhuǎn)換價(jià)格約為每股 433 美元，轉(zhuǎn)換溢價(jià)約為 35%。通過(guò)這筆融資，公司可以迅速購(gòu)買(mǎi)約 20,000 枚比特幣。

不久之后，公司發(fā)布了新的招股說(shuō)明書(shū)，允許發(fā)行最高達(dá) 210 億美元的 Strike 永久優(yōu)先股，這意味著去年已經(jīng)雄心勃勃的「21/21 計(jì)劃」似乎正在演變?yōu)橐?guī)模更為龐大的新計(jì)劃。

永久性?xún)?yōu)先股的紛爭(zhēng)與步伐：Strife 和 Stride 的登場(chǎng)

在公司公開(kāi)宣布其雄心勃勃的融資計(jì)劃擴(kuò)展后，又一項(xiàng)新工具被推出——名為 Strife（$STRF）的永久優(yōu)先股。與 Strike 類(lèi)似，Strife 計(jì)劃發(fā)行 500 萬(wàn)股，提供每年 10% 的現(xiàn)金股息——按季度支付——而非 Strike 的 8% 現(xiàn)金或普通股股息。

與 Strike 不同的是，Strife 不具有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，但其優(yōu)先級(jí)高于普通股和 Strike。任何股息延遲都將通過(guò)未來(lái)更高的股息進(jìn)行補(bǔ)償，最高可達(dá) 18% 的總年股息率。在發(fā)行時(shí)，最初計(jì)劃的 500 萬(wàn)股似乎增加到了 850 萬(wàn)股，籌集了超過(guò) 7 億美元的資金。

通過(guò)普通股以及 Strike 的 ATM 發(fā)行活動(dòng)，Strategy 公司終于在 3 月宣布其比特幣持倉(cāng)超過(guò) 500,000 枚。4 月主要進(jìn)行普通股的常規(guī) ATM 活動(dòng)，直到這種融資方式幾乎耗盡。Strike 的 ATM 活動(dòng)也繼續(xù)進(jìn)行，但由于流動(dòng)性可能較低，籌集的資金金額微不足道。

通過(guò)這些資金，Strategy 的比特幣總持倉(cāng)突破了 550,000 枚。5 月 1 日，Strategy 宣布計(jì)劃啟動(dòng)另一項(xiàng)價(jià)值 210 億美元的普通股 ATM 發(fā)行。這一聲明緊隨初始「21/21 計(jì)劃」中的 ATM 部分耗盡之后發(fā)布，完全驗(yàn)證了之前報(bào)告以及在 X 平臺(tái)上所闡述的邏輯。

由于任何資產(chǎn)凈值溢價(jià)都會(huì)為公司創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)，管理層勢(shì)必會(huì)繼續(xù)發(fā)行相對(duì)于基礎(chǔ)比特幣資產(chǎn)價(jià)值過(guò)高的新股，以捕捉這種溢價(jià)。發(fā)行幾乎立即開(kāi)始，更多比特幣得以積累。隨著初始「21/21 計(jì)劃」的固定收益部分因新的優(yōu)先股而擴(kuò)展，投資者現(xiàn)在面臨著一個(gè)規(guī)模龐大的「42/42 計(jì)劃」，即最多 420 億美元的普通股發(fā)行和 420 億美元的固定收益證券發(fā)行。

5 月還看到公司向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了一項(xiàng)新的價(jià)值 21 億美元的 Strife 永久優(yōu)先股 ATM 發(fā)行申請(qǐng)。月底時(shí)，三項(xiàng) ATM 發(fā)行均在為購(gòu)買(mǎi)新比特幣而打印股票。6 月初，公司宣布了另一項(xiàng)新工具：Stride（$STRD），一種類(lèi)似于 Strike 和 Strife 的永久優(yōu)先股資產(chǎn)，即將推出。

Stride 提供 10% 的可選非累積現(xiàn)金股息，不具有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，其優(yōu)先級(jí)低于所有其他工具，僅高于普通股。最初發(fā)行了略少于 1200 萬(wàn)股，價(jià)值約 10 億美元，為公司增加約 10,000 枚比特幣鋪平了道路。

比特幣金庫(kù)公司的耀眼拼圖

隨著 STRK、STRD 和 STRF 產(chǎn)品的推出，以及 Strategy 的「21/21 計(jì)劃」全面展開(kāi)，過(guò)去六個(gè)月發(fā)生的事情的全貌應(yīng)該更加清晰了。在最初的報(bào)告中，我指出，可轉(zhuǎn)債的主要邏輯并非如公司所聲稱(chēng)的那樣，為市場(chǎng)中需要和渴望比特幣敞口的部分提供機(jī)會(huì)。

實(shí)際上，債券的買(mǎi)家?guī)缀醵际遣扇≈行詫?duì)沖策略的基金，他們同時(shí)做空 Strategy 的股票，因此從未真正獲得比特幣敞口。這不過(guò)是一個(gè)騙局。Strategy 向貸方提供這些證券的真正原因，是為了給散戶(hù)投資者營(yíng)造一種針對(duì)萬(wàn)億美元級(jí)行業(yè)的金融創(chuàng)新的印象，同時(shí)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的比特幣積累而不稀釋股權(quán)。

而隨著投資者對(duì)普通股的競(jìng)價(jià)，凈資產(chǎn)價(jià)格差異以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)比特幣收益的機(jī)會(huì)也成比例地增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辭技巧和生動(dòng)比喻，公司就能獲得更大的套利機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辭技巧和生動(dòng)比喻，公司就能獲得更大的套利機(jī)會(huì)。在過(guò)去六個(gè)月中，通過(guò)發(fā)行三種不同的永久優(yōu)先股證券，以及之前已經(jīng)存在的各種可轉(zhuǎn)債，這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品現(xiàn)在能夠打造出金融創(chuàng)新的表象，從而進(jìn)一步推動(dòng)普通股競(jìng)價(jià)。

撰寫(xiě)本文時(shí)，普通股的交易價(jià)格接近凈資產(chǎn)的兩倍?？紤]到普通股 ATM 發(fā)行的規(guī)模和活動(dòng)，這對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)是一個(gè)了不起的成就。這意味著 Strategy 可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式，以一個(gè)比特幣的價(jià)格買(mǎi)入約兩個(gè)比特幣。

2024 年，公司受益于流行的「反身飛輪」理論，該理論認(rèn)為公司購(gòu)買(mǎi)的比特幣越多，其股價(jià)就會(huì)越高，從而創(chuàng)造更多購(gòu)買(mǎi)比特幣的機(jī)會(huì)。到了 2025 年，這種自我指涉的邏輯稍作轉(zhuǎn)變，演變?yōu)橐环N「扭矩」敘事，并通過(guò)公司官方的描述得以體現(xiàn)：固定收益的齒輪驅(qū)動(dòng)著普通股這一核心部分運(yùn)轉(zhuǎn)，而比特幣收益則是這套「機(jī)械裝置」的產(chǎn)物。

然而，這些收益究竟從何而來(lái)、如何產(chǎn)生，似乎很少有投資者提出質(zhì)疑，反而對(duì)這種虛構(gòu)的動(dòng)態(tài)盲目地歡呼慶祝。優(yōu)先股是金融資產(chǎn)，并不受物理定律約束。作為一名工程師，Saylor 用這些謬誤的類(lèi)比讓比特幣收益看起來(lái)像是源自某種金融煉金術(shù)，這并不令人驚訝。

然而，由于公司并沒(méi)有實(shí)際收入可言，也沒(méi)有真正的銀行業(yè)務(wù)（公司借款但不放貸），比特幣收益最終只能源于公司商業(yè)模式中早先提到的龐氏元素：通過(guò)精心設(shè)計(jì)的敘事吸引散戶(hù)投資者，使他們競(jìng)價(jià)推高普通股價(jià)格，從而讓比特幣收益的機(jī)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。

至于那些來(lái)源于各種債務(wù)工具的比特幣收益，目前尚不能被視為已完全實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閭鶆?wù)最終需要償還。只有通過(guò)普通股 ATM 發(fā)行產(chǎn)生的比特幣收益是即時(shí)且最終的——這才是真正的利潤(rùn)。

比特幣金庫(kù)公司的泡沫

無(wú)論是否意識(shí)到敘事無(wú)法永遠(yuǎn)影響現(xiàn)實(shí)，Strategy 的比特幣收益概念已經(jīng)在全球許多小型公司的管理團(tuán)隊(duì)中迅速傳播開(kāi)來(lái)。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 內(nèi)部人士通過(guò)持續(xù)向散戶(hù)投資者拋售股票而積累巨額財(cái)富，于是紛紛開(kāi)始效仿這一模式。

Strategy 內(nèi)部人士的持續(xù)拋售行為可以通過(guò)查看眾多 Form 144 文件進(jìn)行驗(yàn)證。許多公司已經(jīng)成功地實(shí)施了這一策略，讓管理層和老股東從新股東的代價(jià)中獲利。但這一切終將結(jié)束，許多公司由于傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入困境甚至失敗，轉(zhuǎn)而采用大膽的比特幣金庫(kù)戰(zhàn)略，這些公司將成為首批在形勢(shì)惡化時(shí)不得不出售比特幣資產(chǎn)以?xún)斶€債權(quán)人的企業(yè)。

Michael Saylor 自己曾承認(rèn)，在發(fā)現(xiàn)比特幣之前，他也處于絕望狀態(tài)?！?Metaplanet 曾經(jīng)以 Red Planet Japan 的名義運(yùn)營(yíng)，曾在日本的經(jīng)濟(jì)型酒店領(lǐng)域苦苦掙扎以實(shí)現(xiàn)盈利?！?在 Méliuz SA 絕望地轉(zhuǎn)向比特幣收購(gòu)戰(zhàn)略之前，它經(jīng)歷了一次 100:1 的反向拆股。· Vanadi Coffee SA 在西班牙阿利坎特地區(qū)經(jīng)營(yíng)著五家咖啡館和一家面包店，瀕臨破產(chǎn)，但其轉(zhuǎn)向比特幣戰(zhàn)略后，似乎奇跡般地提升了股價(jià)?！?臭名昭著的 Meme 股票公司 Trump Media & Technology 沒(méi)有任何營(yíng)收可言，如今正在尋求數(shù)十億美元的資金，以創(chuàng)建比特幣金庫(kù)公司來(lái)挽救其處于歷史最低點(diǎn)的股價(jià)?！?Bluebird Mining Ventures Ltd 也處于絕望之中——至少?gòu)墓蓛r(jià)來(lái)看如此——最近決定出售其開(kāi)采的所有黃金，以資助其購(gòu)買(mǎi)比特幣作為金庫(kù)資產(chǎn)；截至本文撰寫(xiě)時(shí)，其股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)上漲了近 500%?！?H100 Group，一家小型且直到最近仍在掙扎的瑞典生物技術(shù)公司，截至本文撰寫(xiě)時(shí)，其投資者在一個(gè)月內(nèi)獲得了約 1,500% 的回報(bào)，原因是 Blockstream 的 CEO Adam Back 通過(guò)某種類(lèi)型的可轉(zhuǎn)債為該公司提供資金，以支持其比特幣金庫(kù)戰(zhàn)略。

這樣的例子可以列舉很多，但我認(rèn)為已經(jīng)說(shuō)明了問(wèn)題：成為比特幣金庫(kù)公司的并不是微軟、蘋(píng)果或英偉達(dá)，而是那些瀕臨失敗、已無(wú)退路的公司。

Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特幣估值模型的直接影響者，曾坦言：「[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵尸公司。它們都需要認(rèn)真審視自己，承認(rèn)我們無(wú)法繼續(xù)沿著原來(lái)的戰(zhàn)略路徑前行。我們必須徹底重新思考如何為股東創(chuàng)造價(jià)值。」

這些陷入困境的公司將目光投向了 Michael Saylor 和他的 Strategy，認(rèn)為他們找到了通往財(cái)富的明確道路。通過(guò)模仿這種所謂的金融煉金術(shù)，它們?nèi)缃穸季砣肓艘粓?chǎng)巨大的財(cái)富轉(zhuǎn)移，而比特幣金庫(kù)公司泡沫正在走向終結(jié)。

當(dāng)拼圖碎裂時(shí)

盡管 Strike、Strife 和 Stride 是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)。可轉(zhuǎn)債也是如此，其中并非所有債券當(dāng)前都「有利可圖」。未來(lái)自由現(xiàn)金流始終需要先滿(mǎn)足這些工具持有人的需求，剩余部分才能分配給普通股的持有者。

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好時(shí)，這顯然不是問(wèn)題，因?yàn)楣镜膫鶆?wù)比例相對(duì)較低；但在經(jīng)濟(jì)不佳時(shí)，公司資產(chǎn)價(jià)值會(huì)大幅下降，而債務(wù)義務(wù)依然存在——如同高聳的威脅籠罩著任何新債權(quán)人。

由于一種被稱(chēng)為「?jìng)鶆?wù)懸掛」（Debt Overhang）的現(xiàn)象，任何新債權(quán)人都會(huì)對(duì)借款用于償還其他債務(wù)義務(wù)感到猶豫。起初令人陶醉的敘事和夸張最終可能反噬其創(chuàng)造者。這一切因比特幣熊市持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)而更加惡化。屆時(shí)，許多陷入困境的比特幣金庫(kù)公司將進(jìn)一步對(duì)資產(chǎn)施加拋售壓力。

換句話(huà)說(shuō)，Strategy 的策略越受歡迎，未來(lái)比特幣崩盤(pán)的深度就越深，這可能會(huì)徹底摧毀那些堅(jiān)持這種策略至最后一刻的大多數(shù)公司的股權(quán)價(jià)值。

總結(jié)

Michael Saylor 喜歡比特幣。他和我們一樣，更喜歡擁有更多的比特幣而不是更少的比特幣。因此，認(rèn)為他會(huì)讓公司管理層放棄一個(gè)定義上屬于套利的機(jī)會(huì)是極其天真的。當(dāng)普通股的交易價(jià)格高于凈資產(chǎn)時(shí)，公司可以通過(guò)向新發(fā)行股票的買(mǎi)家轉(zhuǎn)移財(cái)富，為老股東創(chuàng)造無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

這種行為將持續(xù)下去，以更大規(guī)模的普通股 ATM 發(fā)行形式出現(xiàn)，同時(shí)伴隨一些新的、晦澀難懂的「創(chuàng)新產(chǎn)品」，盡管外界可能會(huì)對(duì)股權(quán)稀釋提出抗議或不滿(mǎn)。這一觀點(diǎn)的證據(jù)在于我今年三月的預(yù)測(cè)已經(jīng)得到了驗(yàn)證：不到一個(gè)半月后，公司宣布了新的價(jià)值 210 億美元的 ATM 發(fā)行。

如果 Strategy 不利用這一套利機(jī)會(huì)，那么所有模仿者將會(huì)爭(zhēng)相捕捉這一機(jī)會(huì)，以同樣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式增加自己的比特幣儲(chǔ)備。在這場(chǎng)瘋狂的套利機(jī)會(huì)擴(kuò)張競(jìng)賽中，公司將以各種形式承擔(dān)債務(wù)，潛在風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。在下一輪比特幣熊市中，Strategy 的股價(jià)將跌至——并最終跌破——每股凈資產(chǎn)水平，對(duì)今天以溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票的投資者造成巨大的比特幣計(jì)價(jià)損失。

今天，Strategy 的投資者能采取的最佳行動(dòng)就是效仿公司及其內(nèi)部人士的做法：賣(mài)掉股票！比特幣已經(jīng)不再是這家公司，也不再是那些不斷涌現(xiàn)的比特幣金庫(kù)公司的主要戰(zhàn)略；你才是。