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10萬的比特幣不買而選擇買溢價75%的MSTR股票，華爾街瘋了嗎？

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原文標(biāo)題：Why Are Bitcoin Treasury Companies Trading at Such High Premiums to NAV?原文作者：Will Owens，Galaxy原文編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News

將比特幣納入資產(chǎn)負(fù)債表的公司，已成為 2025 年公開市場最受關(guān)注的敘事之一。盡管投資者已有多種直接獲取比特幣敞口的途徑（ETF、現(xiàn)貨比特幣、封裝比特幣、期貨合約等），許多人仍選擇通過購買股價較比特幣凈資產(chǎn)值 (NAV) 存在顯著溢價的比特幣儲備公司股票來獲取比特幣風(fēng)險敞口。

這種溢價是指公司股價與其每股比特幣持有價值之間的差額。例如若某公司持有價值 1 億美元的比特幣，流通股為 1000 萬股，則其每股比特幣 NAV 為 10 美元。若股價為 17.5 美元，則溢價率為 75%。在此語境下，mNAV（即凈資產(chǎn)值倍數(shù)）反映股價是比特幣 NAV 的多少倍，而溢價率即為 mNAV 減 1 后的百分比。

普通投資者或許會疑惑：為何這類公司的估值能遠(yuǎn)超其比特幣資產(chǎn)本身？

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杠桿效應(yīng)與資本獲取能力

比特幣儲備公司股價較其比特幣資產(chǎn)存在溢價的最重要原因，或許在于它們能通過公開資本市場進(jìn)行杠桿操作。這些公司可通過發(fā)行債券和股票籌集資金以增持比特幣。本質(zhì)上，它們充當(dāng)了比特幣的高β代理工具，放大了比特幣對市場波動的敏感性。

這一策略中最常用且最有效的手段是「按市價發(fā)行」(ATM) 股票增發(fā)計劃。該機(jī)制允許公司以現(xiàn)行股價逐步增發(fā)股票，且對市場沖擊極小。當(dāng)股價較比特幣 NAV 存在溢價時，通過 ATM 計劃募集的每 1 美元所能購買的比特幣數(shù)量，將超過因增發(fā)導(dǎo)致的每股比特幣持有量稀釋。這就形成了一個「每股比特幣持有量增值循環(huán)」，不斷放大比特幣敞口。

Strategy（前身為 MicroStrategy）是這一策略的最佳案例。自 2020 年起，該公司通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行和二次股權(quán)募資籌集了數(shù)十億美元。截至 6 月 30 日，Strategy 持有 597, 325 枚比特幣（約占流通量的 2.84%）。這類融資工具僅適用于上市公司，使它們能持續(xù)增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復(fù)合敘事效應(yīng)，每次成功募資與比特幣增持，都強(qiáng)化了投資者對該模式的信心。因此，購買 MSTR 股票的投資者不僅是在買入比特幣，更是在買入「未來持續(xù)增持比特幣的能力」。

溢價幅度有多大？

下表對比了部分比特幣儲備公司的溢價情況。Strategy 是全球持有比特幣最多的上市公司，也是該領(lǐng)域最知名代表。Metaplanet 是最激進(jìn)的比特幣增持者（后文將詳述其透明度優(yōu)勢）。Semler Scientific 較早涉足這一趨勢，去年便開始購入比特幣。而法國的 The Blockchain Group 則表明這一趨勢正從美國向全球蔓延。

部分比特幣儲備公司的 NAV 溢價率（截至 6 月 30 日；假設(shè)比特幣價格 107, 000 美元）：

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盡管 Strategy 的溢價率相對溫和（約 75%），但 The Blockchain Group（217%）和 Metaplanet（384%）等小型公司的溢價率顯著更高。這些估值表明，市場定價已不僅反映比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場準(zhǔn)入能力、投機(jī)空間和敘事價值的綜合考量。

比特幣收益率：溢價背后的關(guān)鍵指標(biāo)

驅(qū)動這些公司股票溢價的核心指標(biāo)之一是「比特幣收益率」。該指標(biāo)衡量公司在特定時間段內(nèi)每股比特幣持有量的增長，反映其在不造成過度股權(quán)稀釋的前提下，利用募資能力增持比特幣的效率。其中 Metaplanet 以透明度見長，其官網(wǎng)提供 [實(shí)時比特幣數(shù)據(jù)看板]，動態(tài)更新比特幣持倉、每股比特幣持有量及比特幣收益率。

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來源：Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Metaplanet 公開了儲備金證明，而同行其他公司尚未采納這一做法。例如 Strategy 未采用任何鏈上驗(yàn)證機(jī)制證明其比特幣持倉。在拉斯維加斯「比特幣 2025」大會上，[執(zhí)行主席 Michael Saylor 明確反對] 公開儲備證明，稱此舉會因安全風(fēng)險成為「糟糕的主意」：「這會削弱發(fā)行人、托管方、交易平臺和投資者的安全性」。這一觀點(diǎn)存在爭議，鏈上儲備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或簽名數(shù)據(jù)。由于比特幣的安全模型基于「公鑰可安全共享」的原則，公開錢包地址并不會危及資產(chǎn)安全（這正是比特幣網(wǎng)絡(luò)的特性）。鏈上儲備證明為投資者提供了直接驗(yàn)證公司比特幣持倉真實(shí)性的途徑。

若溢價消失會怎樣？

比特幣儲備公司的高估值至今存在于比特幣價格上漲、散戶熱情高漲的牛市環(huán)境中。尚未有任何比特幣儲備公司股價長期低于 NAV。這一商業(yè)模式的前提是溢價持續(xù)存在。正如 [VanEck 分析師 Matthew Sigel 指出]：「當(dāng)股價跌至 NAV 時，股權(quán)稀釋將不再具有戰(zhàn)略意義，而變成價值榨取?！惯@句話直指該模式的核心脆弱性，ATM 股票增發(fā)計劃（這些公司的資本引擎）本質(zhì)上依賴股價溢價。當(dāng)股價高于每股比特幣價值時，股權(quán)募資能實(shí)現(xiàn)每股比特幣持有量的增值；但當(dāng)股價跌至 NAV 附近時，股權(quán)稀釋將削弱而非增強(qiáng)股東的比特幣敞口。

該模式依賴一個自我強(qiáng)化的循環(huán)：

· 股價溢價支持募資能力

· 募資用于增持比特幣

· 比特幣增持強(qiáng)化公司敘事

· 敘事價值維持股價溢價

若溢價消失，循環(huán)將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值弱化。當(dāng)前比特幣儲備公司仍享有資本市場準(zhǔn)入優(yōu)勢和投資者熱情，但其未來發(fā)展將取決于財務(wù)紀(jì)律、透明度以及「提升每股比特幣持有量」（而非單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權(quán)價值」，可能在熊市中迅速轉(zhuǎn)化為負(fù)擔(dān)。

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