特朗普重新上臺后，美國監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，為證券代幣化帶來了政策紅利窗口。Robinhood、Bybit、Kraken等平臺紛紛入局，掀起「Tokenized Stocks」浪潮，試圖用鏈上方式重構(gòu)全球資產(chǎn)交易邏輯。這場資本與加密融合的革命，既包含對傳統(tǒng)券商模式的顛覆野心，也涉及合規(guī)博弈與產(chǎn)品路徑的深度考量。

當(dāng)前市場上美股代幣化的嘗試大致可分為三種路徑：以Backed Finance為代表的「第三方合規(guī)發(fā)行+多平臺接入模式」；以Robinhood為代表的「持牌券商自營閉環(huán)模式」；以及以Bybit等平臺采用的「差價合約（CFD）模式」。這三種路徑不僅在技術(shù)架構(gòu)上各自不同，更代表著對合規(guī)責(zé)任、用戶關(guān)系和市場結(jié)構(gòu)的不同理解。

第三方合規(guī)發(fā)行+多平臺接入模式這類模式的核心是「合規(guī)發(fā)行與平臺接入相分離」，以近幾日xStocks與Kraken和Bybit組成的聯(lián)盟為主。具體操作路徑是，Backed Finance這類持有瑞士或歐盟監(jiān)管許可的機構(gòu)，借助IBKR Prime通道在美股市場購入股票，并托管于Clearstream、盈透等受監(jiān)管保管機構(gòu)名下。待股票實際買入、入賬后，在Solana（未來還將擴展至以太坊ERC20）等公鏈上1:1鑄造相應(yīng)股票代幣（如TSLAx、AAPLx、NVDAx），并由Kraken、Bybit、Jupiter等加密交易平臺提供交易平臺內(nèi)部以及鏈上的流動性支持與二級交易撮合服務(wù)。該模式的最大特征在于「發(fā)行商為第一責(zé)任主體」，所有合規(guī)要求、資產(chǎn)透明披露、鏈下實際托管均由Backed等機構(gòu)承擔(dān)；交易平臺僅作為前端接入方，無需承擔(dān)證券代幣發(fā)行的合規(guī)壓力，從而實現(xiàn)了大規(guī)模非美國地區(qū)市場的合規(guī)流通。

這種路徑的優(yōu)勢在于資產(chǎn)確權(quán)邏輯清晰，所有代幣100%對應(yīng)實際持股，由托管人分賬戶管理。具備開放性與流動性，支持鏈上交易、24/7全天候交易，并且能無縫對接DeFi應(yīng)用，與后期延伸的「幣股」DeFi協(xié)議能夠無縫銜接。合規(guī)路徑明確，僅需發(fā)行端具備監(jiān)管牌照，而平臺端在理論上作為「分銷商」可以無限擴張業(yè)務(wù)，可快速拓展「非美國地區(qū)」市場。

事實上早在2020年前后FTX就曾試圖用該路徑將股票代幣化。當(dāng)時FTX開放用戶可以在其平臺上交易諸如特斯拉（TSLA）、蘋果（AAPL）等知名美股公司的代幣。這些代幣由其瑞士子公司Canco GmbH發(fā)行，并與托管在第三方經(jīng)紀商處的真實股票掛鉤，實現(xiàn)了一種「1:1錨定」的映射關(guān)系。當(dāng)時，用戶可以用最低約1美元的資金24/7全天候的參與熱門美股的投資。為了進一步「合規(guī)」，F(xiàn)TX與德國金融服務(wù)機構(gòu)CM-Equity AG以及Digital Assets AG展開合作，共同打造一套合規(guī)框架，使得這些美股代幣具備合法性和金融對接能力。

然而這一業(yè)務(wù)隨著FTX因資金挪用、欺詐指控等嚴重問題宣布破產(chǎn)，在2022年11月，其代幣化股票業(yè)務(wù)也隨之中止。該路徑同時也存在明顯的限制，雖然SEC不同于FTX時期那般「嚴格」，但因現(xiàn)階段SEC還暫未認可此類產(chǎn)品合規(guī)性，從該路徑出發(fā)的產(chǎn)品面向美國用戶受限，而又因為路徑較容易復(fù)制，如果各個主要交易平臺無法達成一致，將出現(xiàn)多個相同公司的「代幣化」股票，流動性相對割裂。

而最重要的是仍需信任發(fā)行方，盡管托管體系獨立，但發(fā)行方在數(shù)據(jù)披露與資產(chǎn)贖回上存在「中空期」（數(shù)據(jù)作假或贖回延遲），以xStocks的背后發(fā)行方Backed為例，在社區(qū)中就出現(xiàn)了一些質(zhì)疑的聲音，KOL加密無畏「cryptobraveHQ」在X上對Backed的團隊成員的背景表示擔(dān)心，Backed的三位主要聯(lián)合創(chuàng)始人Adam Levi、Yehonatan Goldman、Roberto Klein分別為「歸零」項目DAOstack的聯(lián)創(chuàng)始兼前CTO、COO以及法律與監(jiān)管事務(wù)負責(zé)人，加密無畏進一步表示「其代幣$GEN ICO募資約3000萬美元后，團隊連個小所都懶得上，發(fā)完幣就任由歸零了?！?/p>

持牌券商自營發(fā)行+閉環(huán)鏈上交易當(dāng)前該路徑規(guī)劃最為完善的項目方僅有Robinhood，他們走的是更徹底的「券商驅(qū)動型鏈上模式」。與xStocks模式相比，它不是依賴第三方合規(guī)發(fā)行商，而是將傳統(tǒng)券商牌照作為基礎(chǔ)，打通了股票采購、代幣鑄造、用戶交易與結(jié)算全鏈條。具體而言，Robinhood的歐洲子公司持有立陶宛證券牌照，可合法采購并托管美股、ETF、私募股權(quán)等標(biāo)的。隨后在Arbitrum上鑄造代幣（如TSLA-t、APL-t），并在自家App內(nèi)封閉交易。代幣每次交易均同步更新鏈上狀態(tài)，后臺庫存動態(tài)映射真實持股情況，確?！告溕峡偭?監(jiān)管托管倉位」。后續(xù)Robinhood還計劃將這一系統(tǒng)遷移至自研的Robinhood Chain，實現(xiàn)完全鏈上自治和跨鏈轉(zhuǎn)移能力。

此模式的路徑則較難復(fù)制，因Robinhood自身作為受監(jiān)管主體，具備證券發(fā)行、清算、分紅執(zhí)行等全鏈條能力，因此不管是鏈下股票采買、鏈上鑄幣，還是交易結(jié)算與資金流完全可以做到全閉環(huán)掌控，不需要依賴第三方托管或撮合。同時業(yè)務(wù)線也更廣，當(dāng)前雖然僅僅公布了「OpenAI和SpaceX」的股票代幣化，但從股票到私募股權(quán)、債券、RWA等真實資產(chǎn)對Robinhood來說都具備制度基礎(chǔ)與技術(shù)體系。

差價合約（CFD）模式差價合約路徑并不觸碰股票資產(chǎn)本身，而是將股票價格作為指數(shù)來源，通過平臺自設(shè)合約實現(xiàn)價格博弈。例如Bybit提供的TSLAUSDT永續(xù)合約，其底層資產(chǎn)并不持有任何Tesla股票，僅基于預(yù)言機價格源與做市邏輯，為用戶提供高杠桿、可雙向交易的合約產(chǎn)品。而CFD優(yōu)勢也很明顯，易于部署、快速上線，且無需實際購股、無需托管鏈路，即可上線任意美股相關(guān)標(biāo)的，在Bybit TradFi推出后，用戶在Bybit App上可以絕大部分交易傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，比如石油、黃金、股票CFD和外匯等，總共超100種資產(chǎn)，且支持高頻交易、杠桿操作等模式，而因為并非實際證券發(fā)行，平臺僅按衍生品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)運營。

而該路徑的問題也很明顯，CFD并非「代幣化證券」意義上的真正路徑，更像是加密平臺對美股需求的投機化應(yīng)對，用戶并非真正持有這些資產(chǎn)，且中心化風(fēng)險明顯，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上甚至比鏈上的Memecoin風(fēng)險更大。

一條路徑上的兩面，Robinhood和Coinbase誰會贏？隨著美股代幣化趨勢升溫，Coinbase與Robinhood這兩家「舊金山出身」的金融科技公司走上了兩條風(fēng)格迥異的路徑，一個從鏈上基礎(chǔ)設(shè)施出發(fā)，試圖用技術(shù)和法律穿透美國監(jiān)管壁壘，另一個則從券商起家，率先在歐洲落地閉環(huán)場景，逐步建設(shè)全球性的代幣化交易網(wǎng)絡(luò)。

Robinhood如何率先跑通「鏈上券商」模式？在全球交易所爭相探索代幣化股票的今天，Robinhood已經(jīng)不再滿足于「零傭金革命者」的標(biāo)簽，而是試圖重塑整個傳統(tǒng)資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)設(shè)施。從歐洲上線的股票代幣化交易，到構(gòu)建面向全球開發(fā)者的Robinhood Chain，這家美國券商巨頭正在以前所未有的節(jié)奏推進一項更深層次的變革，讓股票、私募股權(quán)、甚至金融衍生品全面進入鏈上世界。

Robinhood的這套鏈上化戰(zhàn)略，遠不是將實股映射成代幣那么簡單，而是圍繞合規(guī)牌照、鏈上清算與多市場協(xié)同的深度重構(gòu)。這也使得它與其他僅提供代幣交易的加密平臺形成了根本性的區(qū)別，Robinhood是唯一一家將「券商+Layer2+實股托管」三者打通的鏈上券商雛形。

從歐洲起步，打造代幣化資產(chǎn)的首個合規(guī)試驗田2025年6月初，Robinhood以2億美元現(xiàn)金完成了對盧森堡加密貨幣交易平臺Bitstamp的收購，這一行為為其加密貨幣部門新增了超過50個許可證和注冊，以及一個擁有超過5000個機構(gòu)客戶的成熟機構(gòu)交易所，而同時在5月份Robinhood宣布將以約1.79億美元收購加拿大加密貨幣平臺WonderFi，以加強其在加拿大市場的業(yè)務(wù)，至此Robinhood收下了他在「美股代幣化」計劃中的重要的一塊拼圖。

在6月的末尾，Robinhood便宣布在歐洲31國推出基于Arbitrum的股票代幣交易平臺，首批上線超200支美股與ETF，并計劃擴展至未上市公司的股權(quán)代幣如SpaceX和OpenAI。這些代幣完全由Robinhood自行持倉并鑄造，確保與實股1:1對應(yīng)，并同步支持實時分紅與拆股。不同于以往中心化平臺的嘗試，Robinhood并未借助第三方發(fā)行機構(gòu)，而是利用自身在歐洲子公司持有立陶宛MiFID證券牌照，在合規(guī)框架下買入真實股票，并放入監(jiān)管賬戶，構(gòu)建了自有的托管-鑄造-交易閉環(huán)流程。

同時Robinhood并未止步于代幣交易界面升級，而是同步將原先Robinhood Crypto App升級為綜合投資平臺，將永續(xù)合約交易、加密貨幣管理、鏈上質(zhì)押和AI投資助手整合在一個App中，以完整投資工具包配合用戶遷移。

耳熟嗎？階段一發(fā)幣、階段二尋找流動性、階段三去中心化金融但歐洲業(yè)務(wù)僅僅是Robinhood的第一步，Robinhood Chain的推出則是對未來資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)的全面宣告。這條與Offchain Labs合作基于Arbitrum構(gòu)建的Layer2網(wǎng)絡(luò)，不僅承載Robinhood所有代幣化資產(chǎn)的交易結(jié)算功能，還將開放給全球第三方開發(fā)者，形成圍繞真實資產(chǎn)發(fā)行的鏈上生態(tài)。其底層設(shè)計邏輯分為三個階段：第一階段，由Robinhood經(jīng)紀商購入實股并托管后鑄造鏈上代幣；第二階段，引入Bitstamp作為補充流動性來源，使代幣交易在周末等傳統(tǒng)市場休市期間依舊持續(xù)；最終階段，用戶可以將Robinhood發(fā)行的代幣資產(chǎn)自托管，并遷移至其他鏈或DeFi協(xié)議使用。

整個過程中，Robinhood掌握著買入權(quán)、托管權(quán)、鑄幣權(quán)、交易入口與用戶關(guān)系，從而實現(xiàn)了「代幣≈股票」的鏈上閉環(huán)。鏈上只是記賬層，所有行為在鏈下有同步對照。這種模式犧牲了代幣的可轉(zhuǎn)移性，卻極大增強了監(jiān)管可控性，也為其后續(xù)拓展至Robinhood Chain的野望鋪好了路徑，一個全球可兼容傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈資產(chǎn)的公鏈。

Robinhood的邏輯是，既然我是券商，那就自己買股票、自己存管、自己鑄幣。整個過程中，Robinhood掌握著買入權(quán)、托管權(quán)、鑄幣權(quán)、交易入口與用戶關(guān)系，從而實現(xiàn)了「代幣≈股票」的鏈上閉環(huán)。鏈上只是記賬層，所有行為在鏈下有同步對照。這種模式犧牲了代幣的可轉(zhuǎn)移性，卻極大增強了監(jiān)管可控性，也為其后續(xù)拓展至Robinhood Chain的野望鋪好了路徑，一個全球可兼容傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈資產(chǎn)的公鏈。

這意味著，Robinhood不再是一個終端交易平臺，而正在轉(zhuǎn)型為一個資產(chǎn)發(fā)行、清算和交易三位一體的「鏈上券商底座」。尤其值得關(guān)注的是Robinhood對私募股權(quán)的布局，其代幣化發(fā)行不僅打破了傳統(tǒng)私募投資的高門檻結(jié)構(gòu)，還可能改變早期科技股權(quán)的流動性邏輯，形成類「加密一級市場」的新物種，Solana前段時間一直在喊的「ICM」，可能要在這個傳統(tǒng)券商端實現(xiàn)了。

Coinbase：從鏈建起，反向?qū)で蟆附灰姿?合規(guī)發(fā)行」協(xié)同雖然還未上線股票業(yè)務(wù)，但近期持股的Circle上市、并將永續(xù)合約業(yè)務(wù)帶回美國的Coinbase卻在這里不可忽視。事實上Coinbase的邏輯是另一套路徑，先把基礎(chǔ)設(shè)施搭好然后游說監(jiān)管，謀求牌照、豁免或先例許可，再做資產(chǎn)代幣化。根據(jù)路透社報道，6月17日Coinbase的首席法律官Paul Grewal表示，依托自有的Base公鏈和Layer2技術(shù)棧，以及Dormant的broker-dealer（尚未激活的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)實體），已向SEC申請no-action letter，希望獲得代幣化股票產(chǎn)品的合法豁免權(quán)。

Coinbase的計劃是，一旦獲得SEC放行，便可鏈上發(fā)行具備股權(quán)代表性的代幣，并配合鏈上智能合約完成T+0結(jié)算、碎股拆分、實時分紅等流程。其原生的底層穩(wěn)定幣資產(chǎn)、原生的Layer2 Base、以及本身就頂級的機構(gòu)交易所，這三個資源將在「銷售端」帶來更巨大的優(yōu)勢。

相比Robinhood的先做后監(jiān)管，Coinbase選擇的是「合規(guī)先行」的路徑。這既反映了其作為美國上市公司的身份敏感性，也是一種更高風(fēng)險但一旦突破則能「吃下美國市場最大盤子」的策略布局。

技術(shù)vs牌照、開源vs閉環(huán)：誰能跑贏最后一公里？從底層結(jié)構(gòu)看，Robinhood是「牌照驅(qū)動型」鏈上券商，而Coinbase是「基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動型」鏈上平臺。前者走的是閉環(huán)控制路徑，后者尋求開放式協(xié)同。Robinhood當(dāng)前具備證券發(fā)行全鏈條資質(zhì)，且對碎股與真實股權(quán)的對接能力更強；而Coinbase雖然暫未實現(xiàn)實際發(fā)行，但其Base公鏈的技術(shù)成熟度與交易所端的撮合深度，讓它有潛力做成一個「全球鏈上證券標(biāo)準(zhǔn)網(wǎng)絡(luò)」。

這場對決，歸根結(jié)底還是「誰能同時說服用戶、監(jiān)管與市場」的多邊協(xié)同游戲。Robinhood若能打通鏈上流動性+多平臺聯(lián)動，而Coinbase若能從SEC獲得綠燈，則可能直接成為美國主場代幣化股權(quán)的流量入口。一個從傳統(tǒng)行業(yè)起跑、另一個從加密貨幣出發(fā)，這場關(guān)于鏈上證券未來的路線爭奪，才剛剛開始。

盡管當(dāng)前代幣化股票在技術(shù)、合規(guī)和用戶體驗上都取得長足進展，但其規(guī)?；悦媾R幾大挑戰(zhàn)，流動性碎片化、對沖難度高、分紅與治理鏈上化復(fù)雜、地緣監(jiān)管不一等多個問題。但從趨勢看，隨著Robinhood、Coinbase等具備合規(guī)資質(zhì)的巨頭入場，代幣化股票將從「灰色試驗」邁向「合法入口」，可能資產(chǎn)變革的下一階段即將到來了。