「頭號(hào)巨鯨」Strategy 暫停增持信號(hào)釋放，比特幣市場(chǎng)面臨關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

Strategy（原 MicroStrategy）CEO Michael Saylor 近期發(fā)文強(qiáng)調(diào)「有些時(shí)候你只需要持有（Some weeks you just need to HODL）」，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)其可能暫停購(gòu)買(mǎi)比特幣。作為全球比特幣持幣量最大的上市公司，Michael Saylor 一貫堅(jiān)持「比特幣至上」的投資理念，投資者對(duì)其每一次操作都高度關(guān)注。尤其在此前連續(xù) 13 周增持 BTC 的背景下，此次表態(tài)更被視為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)。

### 比特幣財(cái)庫(kù)的重量：Strategy 影響市場(chǎng)的方式

截至 7 月 8 日，Strategy 的比特幣持倉(cāng)總量已達(dá) 59.7 萬(wàn)萬(wàn)枚，占總供應(yīng)量的 2.84%，不僅遠(yuǎn)超其他上市公司，其持幣規(guī)模更是前 100 大上市公司（除 Strategy 外）合計(jì)的 2.3 倍。根據(jù) Strategy 提交給美國(guó) SEC 的 8-K 文件，截至 6 月 30 日，其數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值為 643.6 億美元，平均成本為 70,982 美元/枚，其中 2025 年第二季度比特幣公允價(jià)值總值升值 140 億美元。

Strategy 不僅是比特幣市場(chǎng)的重要參與者，更是市場(chǎng)情緒的杠桿。其一舉一動(dòng)都能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。從 2025 年以來(lái)的幾次暫停購(gòu)買(mǎi)行為來(lái)看，幾乎都預(yù)示著短期行情的回調(diào)，此次是否會(huì)成為例外，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

### Strategy 暫停購(gòu)買(mǎi)和比特幣走勢(shì)關(guān)聯(lián)性

Strategy 的投資策略核心在于通過(guò)大規(guī)模持有比特幣對(duì)沖通貨膨脹并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。為持續(xù)購(gòu)買(mǎi)比特幣，Strategy 選擇了通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股籌集資金，構(gòu)建了獨(dú)特的資本運(yùn)作模式。

### 籌資飛輪：優(yōu)先股的資本游戲

Strategy 原本是一家以企業(yè)分析軟件起家的公司，自 2020 年起將比特幣作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)。為滿足持續(xù)購(gòu)幣需求，其發(fā)行了三種優(yōu)先股：STRF、STRK 和 STRD，分別對(duì)應(yīng)不同的收益機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先級(jí)。

– STRF：10% 累積股息、最高優(yōu)先級(jí)，未支付股息將以每年額外 1% 的速度復(fù)利，最高可達(dá) 18%。
– STRK：8% 累積股息，附帶可轉(zhuǎn)換期權(quán)。
– STRD：10% 非累積股息、低優(yōu)先級(jí)，更多用于面向市場(chǎng)大眾的廣泛分發(fā)。

這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)讓 Strategy 在不嚴(yán)重稀釋普通股股東權(quán)益的前提下，持續(xù)撬動(dòng)新資本，為其比特幣購(gòu)買(mǎi)提供彈藥，維持「發(fā)股—買(mǎi)幣—漲股價(jià)」的飛輪閉環(huán)。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，MicroStrategy（MSTR）顯著優(yōu)于比特幣本身，尤其在近期「加密美股」熱潮的推動(dòng)下。STRK 和 STRF 作為較早發(fā)行的優(yōu)先股，市場(chǎng)表現(xiàn)非常優(yōu)越，而較晚發(fā)行的 STRD 也展現(xiàn)出不俗的潛力。STRK 和 STRF 近期表現(xiàn)尤為亮眼，甚至極大地超越了 MSTR 的股票表現(xiàn)。

值得注意的是，在 3 月份，這場(chǎng)優(yōu)先股發(fā)行計(jì)劃就吸引了內(nèi)部高層親自下場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)披露文件顯示，數(shù)名 Strategy 內(nèi)部人士買(mǎi)入其最新推出的優(yōu)先股，其中首席執(zhí)行官 Phong Le 以 85 美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了 6,000 股，首席財(cái)務(wù)官 Andrew Kang 購(gòu)買(mǎi)了 1,500 股，總法律顧問(wèn) Wei-Ming Shao 購(gòu)買(mǎi)了 500 股。這種「自購(gòu)」行為既是信號(hào)，也釋放出公司對(duì)未來(lái)回報(bào)的強(qiáng)烈預(yù)期。

6 月 5 日，Strategy 宣布公開(kāi)發(fā)行 11,764,700 股 10.00% A 系列永久 Stride 優(yōu)先股，發(fā)行價(jià)為每股 85 美元，并在 6 月 10 日完成交割，募資約 9.8 億美元。就在今日，Strategy 再次宣布已簽訂一項(xiàng)新的銷(xiāo)售協(xié)議，擬發(fā)行 STRD 股票募資 42 億美元，并預(yù)計(jì)將根據(jù) ATM 計(jì)劃準(zhǔn)備「按需、分階段」持續(xù)融資。這個(gè)飛輪，正在轉(zhuǎn)得越來(lái)越快。

### 杠桿的另一面：增長(zhǎng)引擎，亦是風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)火索？

根據(jù) Strategy 在 5 月 1 日發(fā)布的 2025 年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其通過(guò)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和普通股的 ATM 發(fā)行，累計(jì)籌資接近 100 億美元，幾乎全部投入比特幣。這種高杠桿操作放大了比特幣上漲帶來(lái)的賬面收益，但也推高了現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)，尤其是優(yōu)先股帶來(lái)的年化 8% ~ 10% 利息開(kāi)支。

截至目前，MSTR 市值約 1129 億美元，企業(yè)估值在 1200 億美元左右，對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)倍數(shù)為 1.7。雖然仍處于合理區(qū)間，但這條線的彈性，依賴于兩個(gè)支點(diǎn)：一是比特幣價(jià)格的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，二是外部融資環(huán)境的順暢與穩(wěn)定。

而從營(yíng)收端來(lái)看，公司自身「造血」能力疲軟。據(jù) @0x ChainMind 提供的數(shù)據(jù)，2024 年公司軟件業(yè)務(wù)收入僅為 4.63 億美元，創(chuàng)下 2010 年以來(lái)最低紀(jì)錄。從 Q1 的財(cái)務(wù)報(bào)告看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)在 2025 年第一季度總收入為 1.111 億美元，同比下降 3.6%（2024 年 Q1 為 1.152 億美元）。不過(guò)，訂閱服務(wù)收入 3710 萬(wàn)美元，同比增加 61.6%，顯示云服務(wù)和訂閱模式的轉(zhuǎn)型取得成功，是收入的亮點(diǎn)。

如果仍使用舊的減值模型計(jì)算，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用與損失大概在 1.9 億美元左右（這里存在爭(zhēng)議點(diǎn)，Strategy 也因此面臨集體訴訟），現(xiàn)金儲(chǔ)備為 6030 萬(wàn)美元。如果按此數(shù)據(jù)推測(cè)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用只能被勉強(qiáng)覆蓋。公司若想維持運(yùn)轉(zhuǎn)與支付優(yōu)先股 8% -10% 年化利息（每年支出高達(dá) 3 ~ 5 億美元），就必須依賴「持續(xù)融資」來(lái)維持飛輪運(yùn)作。

### 報(bào)表背后的「爆雷」：59 億浮虧，集體訴訟在路上

Strategy 面臨集體訴訟的原因是其在 2025 年第一季度首次采用 FASB 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（ASU 2023-08）。按照新規(guī)，公司需將加密資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量，而不再僅在貶值時(shí)計(jì)提減值。這意味著比特幣價(jià)格的任何波動(dòng)，都會(huì)實(shí)時(shí)、直接地反映在利潤(rùn)表上。結(jié)果是，Q1 單季度，Strategy 披露了 59 億美元的未實(shí)現(xiàn)浮虧，直接引發(fā) MSTR 股價(jià)在該季度暴跌 8%。

更糟糕的是，公司被指控未能及時(shí)、全面地披露這些浮虧風(fēng)險(xiǎn)。紐約知名律所 Pomerantz LLP 旋即在弗吉尼亞?wèn)|區(qū)法院對(duì) Strategy 發(fā)起了集體訴訟，控訴其在 2024 年 4 月至 2025 年 4 月間「存在虛假與誤導(dǎo)性陳述」，涉嫌違反聯(lián)邦證券法。目前該案件正在推進(jìn)中，投資者可在 7 月 15 日前申請(qǐng)加入集體訴訟。Strategy 表示將積極應(yīng)對(duì)，但并未對(duì)案件結(jié)果作出預(yù)測(cè)。這意味著，比特幣價(jià)格不僅決定 Strategy 的資產(chǎn)價(jià)值，也正在決定它的法務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資能力與投資者信心。

### 市場(chǎng)的聲音

Michael Saylor 發(fā)文表示，Strategy 開(kāi)發(fā)了一套 BTC 信用模型，綜合考慮貸款期限、抵押覆蓋率、BTC 價(jià)格、波動(dòng)率及年化收益預(yù)期，用于生成比特幣風(fēng)險(xiǎn)和信用利差的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。Strategy 正通過(guò)旗下 STRK、STRF 和 STRD 推動(dòng)信貸市場(chǎng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這也意味著，Strategy 的路徑已經(jīng)不僅僅是買(mǎi)比特幣，它更像是構(gòu)建了一個(gè)圍繞 BTC 資本化與金融化的系統(tǒng)閉環(huán)。

風(fēng)投機(jī)構(gòu) Breed 的報(bào)告指出，Strategy 因規(guī)模、持倉(cāng)和抗周期能力，或?qū)⒊蔀榧用茇?cái)政模式的長(zhǎng)期幸存者，并有 91% 概率于 2025 年第二季度納入標(biāo)普 500 指數(shù)。

但并非所有人都如此樂(lè)觀。一些分析師指出，在牛市中這個(gè)飛輪運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，但一旦步入熊市，其償債結(jié)構(gòu)、優(yōu)先股利息、現(xiàn)金流穩(wěn)定性將受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

7 月 1 日，TD Cowen 在研究報(bào)告中重申了對(duì) Strategy 的「買(mǎi)入」評(píng)級(jí)，并維持其每股 590 美元的目標(biāo)價(jià)。其表示，盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，Strategy 的股價(jià)相對(duì)于其持有的比特幣（BTC）凈資產(chǎn)值（NAV）出現(xiàn)溢價(jià)是合理的。該機(jī)構(gòu)表示，Strategy 的「股權(quán)-BTC 循環(huán)」（equity-to-BTC loop）模式使其能夠利用其股票發(fā)行收入購(gòu)買(mǎi)更多比特幣，從而推動(dòng)更高的股價(jià)和進(jìn)一步的比特幣購(gòu)買(mǎi)，形成了良性循環(huán)。

從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來(lái)看，Strategy 的短期現(xiàn)金流仍能「勉強(qiáng)維持」，其比特幣持倉(cāng)是公司資產(chǎn)負(fù)債表上的絕對(duì)主角。但這也正是它的最大風(fēng)險(xiǎn)所在：它的繁榮幾乎建立在 BTC 價(jià)格穩(wěn)定或上漲的假設(shè)之上。從某種意義上說(shuō)，Strategy 已經(jīng)不再是一家傳統(tǒng)意義上的科技公司，它更像是一家用軟件外殼包裝的「比特幣高杠桿資產(chǎn)管理平臺(tái)」。